摘要：投资要点：1、白酒行业自 2016 年迎来新一轮复苏，一直处于稳定的上升趋势中。2013 年白酒行业进入深度调整期，根本原因在于行业发展的泡沫化， 直接诱因是政策的调整和打压； 限制三公和反腐带来高端消费的断崖式下降，传统的营销模式逐渐失效，行业进入痛苦的去库存过程。随着消费需求的结构转向商务和大众消费，行业去库存基本完成，进入供需弱平衡阶段， 2015 年行业筑底企稳， 2016 年迎来新一轮复苏并延续至今。 与上一轮“黄金十年”相比， 新的成长阶段共有“强分化” 、 “价格驱动” 、 “头部集中”和“基础更牢”四个显著特征。2、 本轮趋势并非行业的全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会，分化明显，其中 2016-2020 年是行业的第一成长阶段，以高端酒的量价齐升为主要标志。 高端酒率先复苏，实现高弹性增长的核心原因在于：经济发展带动消费升级，消费动能逐步释放； 行业进入加库存周期，放大景气度； 低基数上的弹性增长。 （1）从发展背景看，近 5-6 年消费动能的释放实际上享受了过去 10 年经济增长积累的红利， 这为消费升级打下坚实基础，升级趋势一旦开始就很难逆转。（2）从发展节奏看，2015 年春节高端酒终端需求率先复苏，行业趋势转好；2016 年春节行业再次迎来旺销，头部企业信心逐步复苏，现金流和预收款先于收入和利润转好；2016 年下半年飞天茅台批价进入快速上行通道，普五、国窖批价跟随上涨，打开行业的价格天花板。2017 年，高端酒经营端的改善反映到报表，自 2017 年开始高端酒保持量价齐升， 驱动收入高增，盈利能力显著提升。 （3）从股价表现看，稳健的业绩增长、确定性的趋势是支撑白酒板块持续上涨的核心动力，上市酒企 2016-2020 年利润复合增速达到 23.0%；除 2018 年外， 2016-2020 年板块业绩和估值戴维斯双击， 其中高端酒累计涨幅超 8 倍，前四年涨幅市场居首。3、 行业自 2020 年开始已逐渐从第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800 元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增，本轮次高端的发展类似于上一轮（2002-2015 年）100 元左右商务消费价格的崛起，是行业最主流价格带的向上升级。 一线高端名酒自 2020 年起收入增速逐步由弹性高增回归稳健增长，最主要的原因在于高端酒自 2016 年以来连续保持高增，收入、业绩、 量价都已到了高基数，在需求平稳增加的情况下，增速回归稳健是正常现象， 但业绩降速并不代表需求端受损，预计未来高端酒仍将以 10%-20%的增速扩容。当前价位升级依然是驱动行业增长的核心逻辑，经过长期蓄力叠加龙头酒企的主动培育和成熟运作，次高端进入“阶梯式”加速升级增长的阶段。 但本轮次高端发展的持续性更强，即使遭遇疫情也不改行业价位升级的逻辑，次高端持续兑现增长弹性。 次高端的萌芽以茅台一批价破千为标志， 2017 年进入受消费需求自发驱动而增长的阶段，2018 年则是次高端趋势性高增的开端；之后次高端整体规模持续扩容，区域酒企和全国性名酒共同享受价位升级的红利；2020 年之后高端酒回归稳健增长，次高端继续提速向上，成为行业向第二阶段转型的标志。4、 2022 年至今板块持续回调，核心原因在于情绪面受损，而非基本面恶化，当下更应保持乐观。我们对 2018H2、2020Q1 和 2021 年三个时期板块回调情况进行复盘，无论是情绪受损、突发事件冲击还是市场风格转换杀估值， 白酒板块在屡次回调后都能再创新高，核心仍在于稳健向上的基本面。 而本轮回调与 2018H2 类似，市场均对板块基本面存忧，从而导致情绪面和资金面恶化后市场恐慌被迅速放大，但实质上这两个阶段行业基本面都很稳健。 疫情蔓延短期预计将加剧 2022Q2 板块分化，但对优质酒企的全年业绩影响有限。经过前期回调，此前板块的估值泡沫和悲观情绪被充分消化，板块业绩也得到持续验证，估值回到合理水平，现在更应保持乐观，短期看好疫情转好、信心修复后板块短期的整体性反弹机会。5、行业结构性景气的趋势不改，次高端仍是未来最大机会。长期看白酒行业基本面依然稳健，价位升级逻辑并未改变，次高端加速扩容的趋势不改。当前行业正在进入第二成长阶段，处于由高端一线引领增长向次高端大趋势的弹性增长转型期，预计未来行业仍将延续结构性繁荣行情，次高端势能仍足。 细分来看， （1）高端龙头增速回归稳健增长，茅台和老窖多年积攒的红利稳定释放，业绩确定性较强。（2）次高端进入加速期，将持续兑现利润弹性，未来该价格带仍有2 倍以上增长空间， 不同阶段会有不同类型的酒企有机会。 此前三线次高端招商铺货实现高增，但经营模式持续性有待验证；区域次高端龙头拥有优势市场、基础扎实，依靠产品结构升级和费用优化更有可能持续实现高确定的持续性增长。6、行业评级及重点关注个股：白酒行业稳健向好的趋势不变，次高端逻辑持续兑现，基于此我们维持对于白酒行业的“推荐”评级。继续看好贵州茅台+区域次高端龙头：推荐贵州茅台、今世缘、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、伊力特、口子窖、五粮液、金徽酒等，建议关注迎驾贡酒。7、风险提示：1）疫情影响渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻； 3）行业政策变化导致竞争加剧； 4）重点关注公司业绩或不及预期；5）食品安全事件等。

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