摘要：业绩连续三年稳步增长，22Q1遭遇“倒春寒”，头部券商韧性更足21年上市券商合计归母净利增加30%，连续三年稳步增长，19年以来券商加速扩表整体杠杆率提升至近4倍，盈利能力持续改善roe达9.5%，财富管理产业链相关业务（代销金融产品业务和基金管理业务）业绩表现突出。22Q1证券业遭遇“倒春寒”，受自营业务拖累，上市券商业绩合计下滑46%，券商业绩分化加剧，头部券商韧性更足。支出端，券商负债成本和减值计提压力均有减弱，低利率市场环境下券商负债融资成本随着债务置换后有望进一步降低。财富管理：“含财量”显著提升，买方投顾和券结基金是做大产品保有的重要抓手，基金业务重要性凸显21年上市券商合计代销金融产品业务净收入同比+62%，占经纪业务收入比重达到12%，分别较19/20年提升6.9/3.1pct.。买方投顾和券结基金是做大产品保有的重要抓手，中金公司2021年财富管理买方收费资产近800亿元，同比大幅增长超180%，买方投顾和券结基金能有效帮助基金公司做大AUM，券商的角色从基金公司资金流的下游转移至上游，业务议价能力有望显著提升，部分头部券商在产品/客户/团队全面布局，财富管理转型成效初显。基金管理业务收入占资管收入比重过半，叠加参股基金的投资收益贡献，基金业务重要性凸显。股东主要为券商系的头部基金公司业绩增速普遍高于平均增速，持续为券商贡献增量利润。投行业务：注册制改善发行生态，投行战略协同作用愈加重要21/22Q1股权融资额同比分别+8.3%/8.1%，21年IPO融资额达5427亿元，创历史新高。投行业务资源向头部集中趋势越发明显，2016-2021，上市公司层面，投行业务收入CR3/CR5分别由24/36%提高至34%/48%。投行从通道价值走向协同价值，与机构业务、投资业务、财富管理业务之间的协同作用愈加重要，21年头部券商另类子公司业绩普遍大幅增长。重资本业务：改善盈利波动，买方业务卖方化，头部效应显著券商加大非权益类投资以对抗市场波动；受益注册制和机构化，融券业务和场外衍生品业务兼具高集中度和高成长性特点。买方业务卖方化，融券、场外衍生品业务为代表的客需型信用、自营业务以满足机构的风险对冲、交易策略需求为主，券商重资本业务从赚“方向”的钱转变为转“波动”的钱。统计上市券商2019年以来风险调整后的投资收益情况，头部券商投资收益更加稳健。行业生态重塑，财富管理和机构业务卓越的头部券商有望获得更高估值溢价我们认为，注册制改革和机构化重塑券商行业生态，有望倒逼券商提升专业水平和风控能力，从价格战、人海战术、赎旧买新倒量等低效竞争转为比拼扎根产业研究深度、机构客户和高净值客户覆盖广度、有效客户转化率和留存率、产品保有量等高阶竞争，从方向性投资博取弹性的高风险经营转为提升投资稳定性和可持续性的稳健经营。这一过程中，头部券商依托资本实力、品牌优势和人才队伍，具备显著优势，业务机会和客户资源或将继续向头部集中，财富管理和机构业务卓越的头部券商有望获得更高估值溢价。当前券商板块PB仅1.2倍，处于历史底部（13年以来5%分位以下），建议把握行情回暖后券商业绩和估值修复的机会，重点推荐：中信证券、中金公司、华泰证券、广发证券，建议关注中金公司H、东方财富。风险提示：市场极端波动风险；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期。

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