调味品行业深度:提价复盘与展望,龙头引领行业走出至暗时刻中银证券2022-03-01.pdf
摘要:时隔五年,调味品迎来提价周期,本轮价格上涨具有普遍性和广泛性,更加迅猛和坚决。复盘前几轮提价,受成本上涨、库存周期等多重因素影响。提价后龙头销量受影响程度小,此过程中可逐步提升品牌力,其他企业跟随,获得份额增长和增厚利润,集中度进一步提升。支撑评级的要点调味品景气度复盘,提价促进行业蓬勃发展。调味品具有防御属性,2-3年开启提价周期。(1)调味品行业提价受成本上涨、库存周期等多重因素影响。在库存适度情况下,提价后预计 1-2 个季度可增厚利润。(2)提价后龙头销量受影响程度小,此过程中可逐步提升品牌力,其他企业跟随,获得份额增长和增厚利润,集中度进一步提升。(3)龙头品牌力强议价力强,提价时销量受影响程度最小,提价后销量增长提速。企业盈利能力复盘,提价带动净利率提升。(1)从海天与中炬收入量价角度来看,销量不断增长,价格靠提价驱动,同时提价对龙头销量负面影响小。(2)从商业模式来看,海天壁垒来自不断领先的成本优势,规模效应带来极低的制造费用,产能伴随渠道扩张带来先发优势。(3)从盈利能力提升的角度,自 20 年后成本提升的背景下,海天与中炬均靠收缩费用提高净利率。(4)提价可带来净利率提升 1-3pct。提价延后半年传导至企业,未来集中度将提升。(1)本轮提价主要受成本上涨影响,具有普遍性、广泛性,更迅猛和坚决。(2)此轮提价仍有压力,最主要来自需求的不确定性。库存与社区团购影响逐步消化,海天应对渠道高库存与变革经验丰富,我们判断经历 2 个季度调整,公司将逐步恢复稳态。(3)根据测算,海天 4Q 综合成本变动 15%,与 3Q基本一致,预计影响毛利率-3pct。此次提价 3%-7%,假设对应平均价格提升 5%,预计可覆盖成本上涨。(4)提价和社区团购均推动淘汰竞争力弱的品牌,未来利好集中度提升,龙头海天提价对销量的负面影响较弱,业绩稳定性强。重点推荐重点推荐龙头海天味业,建议关注恒顺醋业、中炬高新。社区团购调整已经逐步改善,我们判断高库存需要 1-2 个季度的消化, 22 年上半年主旋律清库存+投费用,适当关注终端需求的变化,从下半年开始将迎来利润释放期。海天味业、恒顺醋业、中炬高新 22 年 PE 在 35x-50x 区间内,处于行业 5 年估值中枢之下。业绩得到验证之际,行业将有望进入新一轮上涨周期。评级面临的主要风险宏观经济下行风险;行业竞争加剧风险;原材料大幅波动风险;成本模型及相关测算具有局限性;疫情局部反复影响消费恢复。
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