摘要：博腾股份(300363)事件概述公司发布 2021 年中报：上半年实现营业收入 12.56 亿元，同比增长 35.73% ；实现归母净利润 2.15 亿元，同比增长63.86%；实现扣非净利润 2.01 亿元，同比增长 69.99%。分析判断:C DMO 业务业绩和盈利能力双升趋势不变，细胞与基因治疗 CDMO 业务为公司带来想象力公司 2 021 年上半年营业收入同比增长 35.73%、扣非净利润同比增长 69.99%，其中尤其是扣非净利润接近预告上限，我们判断核心业务小分子 CDMO 业务继续随着产能利用率以及产品结构的持续优化，整体净利率水平持续上升。小分子原料药 CDMO 业务继续呈现高速增长，且盈利能力继续呈现上升趋势：公司上半年 CDMO 业务实现营业收入12.46 亿元，同比增长 34.67%，其中（1）伴随产能利用率提升以及 CRO 业务转化，CMO 业务实现营业收入 8.63 亿元，同比增长 28.93%；随着临床前期活跃项目和公司研发人员数量持续增长，CRO 业务实现营业收入 3.59 亿元，同比增长 57.87%。若不考虑新业务亏损（制剂 CDMO 业务和基因细胞治疗 CDMO 业务），公司 2021 年上半年归母净利润为2.61 亿元，同比增长 78.65%，净利率水平达到 20.95%，展望未来我们判断随着公司产能利用率进一步提升以及产品结构（从中间体-API 升级）的持续优化，营业收入和净利率水平将继续保持“双升”模式。细胞与基因治疗 CDMO 业务和制剂 CDMO 业务持续推进，为公司增量想象力：截止 2021 年中报，公司细胞与基因治疗业务员工数量、客户数量和承接项目数量分别达到 162人、12 个客户和 14 个项目，且公司在上半年完成 4 亿人民币的 A 轮融资，用于后续二期项目产能和加速 AAV 工艺开发与能力建设，公司战略性布局细胞与基因治疗 CDMO 业务，为公司未来的增长增添确定性和想象力。为推动“原料药+制剂”的端对端服务能力建设，公司持续强化制剂GMP 开发和产能建设，已正式启动重庆水土制剂一期项目建设，预期将于 2022 年 Q4 投产。经营拐点进一步确立，核心竞争力持续提升CDMO 行业作为科技属性（工程师集群和低成本优势）+重资产属性并重的高景气度赛道，公司作为小分子 CDMO 行业的核心参与者，经过 2017 年和 2018 年连续两年战略调整与转型，公司从2019 年开始已经迎来经营拐点，2019 年与 2020 年连续 2 年经营业绩的亮眼表现，均进一步印证了公司基本面的变化。公司自 2017 年战略转型以来，研发投入力度空前加大，搭建了结晶技术、活性酶等各项核心技术平台，BD 数量也持续增加，基本面及业务能力快速提升和夯实，CRO 业务保持持续高速增长，业务结构更加优化和均衡。未来，随着公司产能利用率提升、CRO 人员项目管理能力提升，公司毛利率和净利率都将持续提升，利润端增速有望持续超出收入端增速。长期看，公司布局的生物药 CMO 和制剂 CMO 将为公司打开更广阔的空间，现有化学药 CDMO 业务赛道好、成长速度快，有望推动公司未来几年持续保持 30-35%复合增速。投资建议考虑到公司产能利用率持续提升带来毛利率持续提升、费用率持续下降，净利润率持续提升，略微调整盈利预测，即 2021 年~2023 年营业收入分别为 27.91/37.70/50.81 亿元（原业绩预测为 27.90/37.71/50.82） ，分别同比增长 34.7%/35.1%/34.8%；归母净利润分别为 4.71/6.78/9.32 亿元（原业绩预测为4.65/6.67/9.25） ，分别同比增长 45.3%/44.0%/37.3%，当前股价对应 2022 年估值为 78 倍。公司估值水平，与同类公司相比，仍有提升空间，考虑到公司经营拐点进一步确认，处于快速增长阶段，我们维持“买入”投资评级。风险提示订单和收入增长低于预期；毛利率和净利润率不能持续提升。

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