摘要：【投资要点】产品结构持续向中高端转型。经济型酒店利润空间较小，加盟店净利润率在10%-20%；中高端酒店通过更高的价格提升了盈利水平，加盟店净利润率可达到30%以上。目前我国经济型酒店的市场竞争已趋于白热化，品牌CR10高达53%。酒店均价的上涨幅度难以应对经营成本的上升，倒逼酒店集团积极探索盈利能力更强的中高端酒店产品。目前我国高端酒店市场较分散，2019年品牌CR10仅29%。且在消费升级背景下，旅客对于中高端酒店的需求不断提升，2019年我国中高端酒店占比仅28%，远不及全球酒店市场的74%。供需双侧共同驱动酒店行业产品结构升级。行业连锁化率抬升，市场集中度有望提高。单体酒店转向连锁化可以享受品牌红利，带来RevPAR的提升、采购成本和渠道费用的降低，有效提升经营效益。2019年我国酒店连锁化率仅25%，不及全球市场的41%；酒店行业整体CR3仅10%，不及美国市场的38%。预计2024年我国酒店行业渗透率将达到35%，连锁酒店客房收入将达到4395亿元，连锁酒店行业增长空间较大。TOP3酒店集团拓店进程不断加速，在低线市场和中高端酒店部分同时发力，有望加速行业连锁化率提升和市场集中。向加盟模式转型，轻资产助力龙头加速扩张。从酒店集团的角度看，加盟部分的酒店不需要考虑租金、折摊、大部分人员薪酬、物料能源费用等，以轻资产模式大幅降低经营成本，净利润率可高达65%，因此高加盟占比能够有效提高酒店集团的盈利水平。我国酒店的经营方式正在逐渐向成熟市场靠拢，2019年末锦江（境内）、首旅、华住的加盟占比分别为90%、81%、88%，且新开门店基本均为加盟模式。龙头公司通过输出品牌和管理，持续提高加盟模式占比，预计在集团规模快速扩张的同时，盈利能力将持续优化。销售渠道分化，TOP3直销为主，中小酒店代销为主。直销模式以会员体系为主，用户粘性强，维护成本低，但建设周期较长，更适用于大型酒店集团。三大酒店集团纷纷着力会员体系建设，2019年锦江、首旅、华住会员数分别为2.0亿人、1.2亿人、1.5亿人，同比分别增长10%、7%、28%，锦江会员规模最大，华住会员增速最高。2019年华住、首旅直销渠道分别贡献85%和76%。代销渠道包括OTA平台等，互联网流量优势明显，但渠道费用较高，主要竞争中小型酒店市场，目前OTA平台由美团和携程形成寡头垄断格局。【配置建议】疫情加速行业转型步伐，龙头将保持多维度优势。疫情后短期内经济型酒店复苏较快，但从长期来看，疫情影响提高了大众对酒店安全和品质的需求，增强了消费者对优良品牌的信赖，同时印证了连锁酒店集团的抗风险能力，以及轻资产模式更加稳健的盈利水平。随着酒店行业多方面转型的持续推进，连锁酒店龙头公司凭借品牌、规模、资源、会员等优势将持续受益。谨慎看好首旅酒店（600258.SH）。公司规模位居行业第三，持续推进中高端产品布局和轻资产战略转型。目前公司直营占比在TOP3酒店集团中最高，在行业上行阶段有望迎来较大的业绩弹性。同时公司通过创新营销进一步打开品牌知名度。考虑到2021年5月北京环球影城开业、2022年初北京冬奥会对北方旅游市场的催化，首旅酒店业绩有望得到有效释放。谨慎看好锦江酒店（600754.SH）。公司规模优势明显，客房数国内排名第一第、全球排名第二。在TOP3酒店集团中，公司中高端酒店占比和加盟占比都处于首位。公司综合实力较强，市占率、产品结构、经营模式、会员规模优势明显，未来业绩有望持续增长，价值有望稳步提升。建议关注华住（HTHT.O）。公司的净利润率在TOP3酒店集团中最高，盈利能力最强。完善的会员体系强势引流，直销占比较高，且会员数增速在TOP3酒店集团中最快。“品牌+流量+技术”的三位一体策略助力公司经营效率进一步优化，未来成长性可期。【风险提示】疫情恢复进度不及预期；龙头公司拓店进程不及预期；民宿等新兴模式发展加剧住宿业竞争。

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