摘要：投资要点：上半年市场表现分化，贝塔属性仍是决定券商表现主要矛盾截至6月7日，沪深300指数累计上涨1.27%，申万证券指数累计下跌8.01%，跑输沪深300指数9.28个百分点。在非银子板块中，券商指数跑赢保险指数9.6个百分点，跑输多元金融指数6.04个百分点。我们认为，上半年券商指数表现主要受市场对流动性的担忧导致风险偏好下降的影响，短期来看贝塔属性仍是影响行情表现的主要矛盾。中介类业务转型发展，重资本业务打开成长空间（1）经纪业务：交易活跃度提升带动收入增长，2020、2021Q1上市券商经纪收入同比增长54%、15%，佣金率仍呈下行趋势，客户财富管理需求增加背景下券商代销收入增速加快；（2）投行业务：2020、2021Q1投行收入同比增长39%、34%，注册制稳步有序推进、再融资松绑等政策红利有望推动股权承销实现快速增长；（3）资管业务：《资管新规》推动券商资管规模有序压缩，集合资管规模筑底回升，收入质量逐渐提高；（4）信用业务：两融规模稳步提升，股质规模持续收缩、风险下降，建立科创板市场化转融券制度以来，融券业务成券商信用业务重要发展方向；（5）自营业务：行情波动加大考验券商的主动管理能力和资产配置能力，未来衍生品业务的发展有望提高自营业务盈利稳定性。财富管理+衍生品业务成为行业发展重要方向（1）居民财富的持续积累叠加房住不炒、资管新规等政策的出台，将持续推动向资本市场配置转移，为财富管理提供巨大的服务需求。根据证券业协会发布的数据，2020年证券行业实现代理销售金融产品净收入134.38亿元，同比增长148.76%，占经纪业务净收入的比例从2019年的5.27%提升至10.37%。随着券商申获基金投顾业务牌照，传统经纪业务收入将由主要收取通道费转变为收取代管资产管理费收入。（2）衍生品业务的发展能够丰富投资策略和对冲风险，有助于拓宽券商的收入来源。以ETF及股指期权为代表的场内衍生品交易能为券商带来经纪业务佣金收入，另外，场内衍生品还能够改变券商传统的方向性投资，通过套期保值、套利等方式丰富券商自营业务盈利模式。随着期权扩容，权益衍生品有助于券商完善产品线，有效提高杠杆水平，推动金融资产扩张。盈利预测在中性假设下，预计2021年行业实现营收、净利润分别为4984、1794亿元，同比增速分别为11.12%、13.92%。投资建议短期来看，对流动性边际收紧的预期使市场行情波动加大，具有高β属性的证券板块受市场环境影响较大，提高了券商基本面与估值的不确定性。长期来看，当前资本市场改革在持续推进，资本市场基础制度不断完善，全面推进股票发行注册制、大力培育机构投资者，引导长期资金入市、建立常态化退市机制等对形成高质量、大规模的资本市场具有重要意义，有望给券商带来在业务空间、业务模式上的新一轮发展机会。当前证券Ⅲ（申万）指数估值1.71倍，位于行业近十年35.52%分为点，具有较高的安全边际。我们预计未来行业竞争会进一步加剧，在衍生品等创新业务快速发展、客户财富管理需求增加背景下，大型综合型券商凭借雄厚资本实力、丰富的客户资源、综合的业务布局等优势，在监管趋紧以及市场波动加大情况下的应对能力会更强，市场份额有望不断提升，继续推荐东方财富（300059.SZ）、中信证券（600030.SH）、华泰证券（601688.SH）。风险提示：疫情冲击下资本市场震荡加剧；资本市场改革推进进展不及预期

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