摘要：本期内容提要:核心提要：2016年供给侧改革以来，一方面大量“十二五”期间无效、落后、枯竭产能逐步退出，另一方面2017年以来“保供应”下的违法违规合法化，未批先建及超能力生产产能陆续合法、达产，煤炭供给端有效产能占比、产能利用率及产业集中度明显提升。2020年以来核增、核准煤矿产能释放明显收敛、接近尾声，而中东部省区资源枯竭和产能退出加速，全国煤炭产量增量将在2021年继续趋势性收窄。供给端新增收窄叠加资源枯竭退出成为未来较长时期供需主要矛盾，且区域结构性矛盾尤甚，支撑煤炭价格底部抬升、中枢上移。当前煤炭企业投资新煤矿的意愿和能力都明显下降，考虑到煤矿3~5年的建设周期和晋陕蒙新贵以外省区资源枯竭的加速，煤炭供给的弹性将趋势性降低。供给侧结构性改革以来，大量“十二五”期间形成的无效、落后、枯竭产能逐步退出，先进但违法违规产能大量投放平抑需求增长，价格维持在高景气水平。国发〔2016〕7号意见和配套八部委的政策颁布实施正式吹响了煤炭行业供给侧改革的号角，2016-2020年共退出产能约9.8亿吨，其中7.2亿吨（73.5%）位于晋陕蒙新以外省区（大量无效产能）。2016年以来核增产能超过2亿吨，核准产能（大部分为未批先建补手续）约3.45亿吨，其中91%位于晋陕蒙新省区。从节奏上看，2017-2020年分别核准1.4、0.77、0.67、0.37亿吨产能，而同期煤炭产量增量分别为0.98、1.00、2.00、1.00亿吨，产量增量滞后核准产能2年左右时间，主要为未批建成补手续后的产量释放和续建项目投产导致，从2017年核增、核准产能逐年衰减的趋势及产量释放节奏看出，上一轮产能释放趋近尾声，2020年以来新增产量明显收窄。2020年开始供给增量边际明显收敛叠加中东部资源继续枯竭推出，成为供需趋紧的主要矛盾。通过我们对新建煤矿产能释放节奏的预测，2021~2023年晋陕蒙新合计产量增长分别约为5930、5380和4935万吨，延续2020年以来的下降趋势；与此同时，其他省区继续退出产能叠加资源趋枯竭，2021~2023年产量退出衰减分别为2750、3700、4350万吨，由此导致全国煤炭产量的净增量较“十三五”时期明显收窄。根据国家能源局制定的《2021年能源工作指导意见》指引，2021年煤炭消费占比要下降到56%，根据2020年能源消费总量约50亿吨标准煤，煤炭消费占比为56.8%，按照2020年单位能耗目标减少3%，我们保守假设2021年GDP增速6%，测算煤炭消费增长约0.39（亿吨标准煤），折合原煤约5463万吨。此外，我们预计“十四五”期间仅电煤消费年均增长约2650万吨以上，工业用煤基本稳定，供需缺口有逐年放大趋势。全国煤炭整体供需趋紧同时，区域结构性矛盾突出。2020年全国共计5个煤炭净调出省区，分别为：内蒙古、山西、陕西、新疆、贵州，其余省区均为煤炭净调入省区，且安徽、河南、河北、辽宁、江西、湖北、云南、四川、广西等省区2016~2020年净调入量逐年扩大。贵州作为西南唯一煤炭净调出省份，净调出量逐年减少。新增核准产能集中在晋陕蒙新，而其他省区资源枯竭仍将延续，区域结构性矛盾将进一步加剧。双碳目标叠加建矿投资大幅提升明显压制煤企扩张产能意愿，降负债任务艰巨叠加融资寒冬限制煤企扩展产能的能力，同时龙头煤企待开发资源有限，考虑煤矿建设周期长，中长期看煤炭供给弹性或进一步降低。综合考虑煤炭企业自身盈利能力及现金流水平的制约、转型发展的诉求、上市公司控股集团资金需求、降负债与结构调整需要等原因，同时新建煤矿投资大幅提升、不确定性高，且一二级市场估值倒挂，煤炭公司有限的资金普遍采取回购、增持、收购、分红等方式来提升公司资产回报水平，增加股权收益，与此同时主动降低资本开支，减少或不去参与新建煤矿项目的投资已成趋势，这或将对中长期煤炭供给的稳定性带来影响，长此以往，煤炭供给的弹性将进一步降低，支撑行业维持高景气运行，即煤炭价格上扬后的中枢水平将有望在未来几年保持延续态势。投资评级：当前板块估值远未反映基本面景气程度，更未反映煤炭供需趋紧、价格中枢上扬的持续性，低估值、高业绩确定性和可观的股息收益使得煤炭板块“攻守兼备”。强劲基本面下，煤炭价格易涨难跌，中枢逐步抬升，煤炭板块将享受时间的红利，系统性重估行情刚刚开始。维持行业“看好”评级。重点推荐3条投资主线：一是低估值、高股息动力煤龙头兖州煤业、陕西煤业、中国神华；二是具备内生、外延成长性的炼焦煤公司平煤股份、盘江股份；三是国企改革背景下资产注入、提质增效空间显著的山西焦煤。风险因素：宏观经济受疫情二次冲击再度大幅失速下滑，煤炭价格大幅下跌的风险；进口煤炭政策发生调整或执行不力的短期冲击；相关公司国企改革、转型升级工作推进缓慢，成效不及预期或失败的风险；相关煤炭公司发生煤矿安全生产事故。

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