摘要：核心观点投资逻辑CGT（细胞基因治疗）终端市场不断扩容，打开外包广阔天地：CGT终端市场持续扩容，根据Frost&Sullivan数据，2020年全球基因治疗市场规模达20.8亿美元，预计到2025年全球市场规模将达到305.4亿美元，2020-2025年CAGR为71.2%；2020年中国基因治疗市场规模为2380万元，到2025年将达到178.9亿元，2020-2025年CAGR达276.0%。在药物CGT研发管线方面，根据Nature(2021)统计截至2021年4月全球共有1358个活跃的细胞治疗临床试验，较2020年底大幅增长43%。BigPharma于此广泛布局，Top20药企中已有16家自研发、收购或合作开发CGT管线。Biotech公司则引领CGT研发，根据和元生物招股书，CGT领域融资总额由2017年的约75亿美元增长至2020年的199亿美元，为Biotech公司研发提供充足动力。迅速扩大的市场规模衍生出较大基因治疗产品研发需求，为CDMO企业发展提供广阔空间。细胞基因治疗有望再现掘金热，带富CDMO卖水人：从产业角度出发我们认为CGT产品新技术、新适应症的应用、商业化的加速兑现、以及本土产品的获批预期叠加行业在岸属性，将带动国内相关CDMO产业的繁荣。从企业角度看，工艺优化与成本控制是生产端的痛点，CDMO供应商有望借此提升渗透率。从投资角度看，细胞基因治疗CDMO与大分子CDMO类似，但其爆发性更强。据Frost&Sullivan预测，2020年中国细胞基因治疗CDMO市场规模为13.34亿元，至2027年市场规模有望达到197.4亿元，2020-2027年CAGR高达47.0%，行业布局正当时。细胞基因治疗生产具有高壁垒，CDMO企业通过专业化分工实现赋能：CGT生产可分为质粒工程、病毒工程、细胞工程三个较为独立的部分，各自难点不一，在质粒构建、菌库构建、递送系统设计、细胞系构建、细胞培养等环节，药企与CDMO企业间存在技术互补。当前CGT领域技术迭代速度快，企业前期投入较大且风险较高，选择CDMO服务不失为明智策略。在这一过程中，我们认为具有工艺开发经验和优势的know-howCDMO公司竞争力凸显。瞄准痛点，成本控制是细胞基因治疗CDMO行业发展的根本驱动力：通过拆分各类型CGT生产流程，我们发现总成本与自体/异体类型、所需剂量和生产规模、以及生产工艺相关。总的来说，CGT产品的生产能够体现规模效应，企业通过CDMO供应商主要能做到的成本控制包括：1）病毒载体转导效率的提升，提高CAR-T细胞收率；2）工艺改进减少环节失败率和研发生产耗时；3）外包从而减少过高的前期投入，或通过外包追求自动化、封闭式生产；4）通过生产转移，降低人工成本。而国内企业在国产设备耗材花费、以及人员开支上更优，有望强化国内CDMO粘性与需求。选股思路参考Oxford BioMedica发展路径，我们认为平台化的技术能力、尽早的商业化合作项目经验、和符合GMP规范的充裕产能是细胞基因治疗CDMO公司的主要优势。当前环境下，CGT CDMO主要发力在质粒、病毒载体等相对标准化环节，而在细胞工程领域CDMO可以通过提供工艺开发服务、自动化设备、重要仪器和耗材、或检测服务进行渗透。我们建议从以下角度进行考察：1）专注质粒、病毒载体等细分领域：重点推荐药明康德（无锡生基）、建议关注金斯瑞生物科技、博腾股份（博腾生物）；2）一体化平台服务商：建议关注和元生物；3）收购布局细胞基因治疗CDMO：重点推荐康龙化成。风险提示：1）技术快速迭代风险；2）政策及监管收严风险；3）上游原材料及设备提价风险。

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