家用电器行业深度研究:寻找中国的大金:全球化穿越周期——寻找未来十年中国消费品投资标的系列华福证券2024-05-20.pdf
摘要:大金工业百年经验复盘:纵观日本家电发展历史,曾经的巨头东芝、松下、夏普等均黯然退场(被收购或份额下降),而大金工业成为为数不多穿越周期、逆势扩张的优质企业。1993-2023财年期间大金工业营收规模以9%的复合增速扩张至4.40万亿日元,归母净利润以21%的复合增速增长至2603亿日元。大金工业专注于空调领域,目前90%以上营收来自于空调业务,且已经发展成为全球暖通空调龙头。我们认为大金跨越周期逆势向上的主要支撑系:1)因市制宜的全球化扩张战略。亚太及欧洲等地区:大金出海时期空调渗透率较低+格局尚未稳定,大金通过当地生产基地及销售体系的建立,以优质产品(多联机市场引领者)获得当地消费者认可;美国市场:大金出海时美国市场已相对成熟,且美国产品结构较为特殊(与大金擅长的机型不同),大金最终选择整合本土优质标的成功切入美国市场,且跻身北美暖通市场领先地位。2)空调赛道优质。大金工业选择出海时多数地区空调仍处普及初期,渗透率较低,存在充足提升空间;且技术要求较高,随着市场成熟格局趋于稳定,近年空调行业鲜有新兴品牌冒头;此外空调与全球变暖密切相关,至今仍具备成长性。3)坚持研发创新,优质产品奠定专业&高端形象。海外市场在成长期时势必会吸引众多品牌出海,但大浪淘沙后产品力料将成为品牌长远发展的基石。大金工业掌握空调多项核心技术,是全球为数不多集合空调、冷媒、压缩机研发生产销售一体的企业。寻找中国的大金之扫地机器人。大金经验:全球化战略节点时空调全球多数地区仍处低渗透普及期+空调赛道存在明显壁垒→目前的扫地机品类与当时的空调品类较为相似:兼具成长性与高壁垒,且中国品牌产品力全球领先→建议关注扫地机龙头石头科技与科沃斯。1)扫地机赛道优质兼具成长与壁垒。海外扫地机整体渗透率较低(多数地区不超10%)、发展空间充足;且扫地机是软件与硬件相集成的产品,数据积累、算法迭代速度等维度具备明显壁垒;2)国产品牌弯道超车产品力引领全球。海外多数地区扫地机产品以非基站为主,而国内产品创新迭代周期已领先海外,率先完成从单基站到全能基站的升级,国产品牌出海有望推动海外产品结构升级优化,开启长周期增长拐点。3)国内扫地机龙头石头科技与科沃斯注重研发创新持续推出优质产品,有望享受全球扫地机结构升级快速成长的红利。石头科技:深耕海外营收贡献超五成,具备深厚技术实力与突出的产品力,“大金”属性含量最高,引领全能产品出海+海外线下渠道突破有望引领国产出海趋势;科沃斯:龙头基础实力强,持续加强海外市场拓展力度,强化总部人员外派、海外本地团队建设和管理工作,推动海外业务贡献提升。寻找中国的大金之海尔出海。大金经验:收购本土品牌切入北美空调市场→全球大家电市场相对成熟→建议关注全球化布局完善的海尔智家。全球大家电市场相对成熟,市场鲜少出现新晋品牌,多数企业通过兼并收购整合入场或者提升份额,海尔先后收购整合日本三洋白电业务、通用电气家电业务(GEA)、新西兰家电品牌斐雪派克(FPA)和意大利Candy等优质家电标的,完成多品牌、多品类、跨区域的全球化布局。海尔跨境并购整合能力突出,GEA并表后持续缩小与惠而浦北美的规模差距。另海尔积极发挥全球研发协同优势,坚定推动全球高端创牌战略,且持续落地内部运营提效,盈利能力有望持续优化。寻找中国的大金之空调行业。大金经验:空调品类具备与全球气候相关的特殊成长性+东南亚地区空调渗透率较低→建议关注空调龙头美的集团与格力电器。全球空调市场仍有充足发展空间,海外尤其东南亚地区空调渗透率仍相对较低,且即使高渗透率地区空调一户多机属性仍有望向上打开成长空间。且近年来全球变暖推动节能环保空调需求日益显现,目前中国空调能效标准较为领先,节能产品出海有望引领海外产品结构的优化,看好国内空调龙头出海抢占市场份额。美的集团:智能家居业务海外贡献超4成,自主品牌培育初获成效。格力电器:海外营收贡献超10%,稳步推进中东欧洲东南亚市场。投资建议:大金工业全球化穿越周期,从大金成功经验总结,建议关注赛道属性相似度高的扫地机龙头石头科技与科沃斯、全球化布局完善的海尔智家、空调龙头美的集团与格力电器。风险提示:宏观经济下行风险,行业竞争加剧风险,贸易摩擦加剧风险,汇率大幅波动风险,渗透率不及预期风险。
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