摘要：核心观点经营情况分析：销售投融资均缩量，行业格局逐步稳定。1）销售：23年百强房企销售金额降幅近两成（-18%），规模基本回到16-17年的水平。随着行业逐步出清，在市场长期低迷的情况下，头部房企在营销、产品等各方面优势下，销售降幅相对小于尾部，CR5、CR10降幅分别为12%、13%。千亿规模房企明显减少，23年仅剩16家（保利、万科、中海、华润、招蛇、碧桂园、绿城、建发、龙湖、金地、滨江、越秀、金茂、华发、铁建、绿地），较22年减少4家，较20-21年减少27家。房企销售权益比例开始回升，23年同比提升了0.6pct至71%，头部房企相对权益比例更高，对项目仍保留了较大的话语权和操盘权。具体而言，35%的TOP20房企23年销售额正增长（越秀+14%、建发+12%、华发+5%、中海+5%、华润+2%、招蛇+0.4%、绿城+0.3%），建发、滨江、越秀顺利完成销售目标，均为区域深耕型房企，中海、招蛇、龙湖的销售目标完成度在80%~90%之间。24年1-4月百强房企全口径销售额同比-49%，降幅较23年全年再度明显扩大。24年给出具体销售目标的房企更少更谨慎，仅越秀、美的、滨江、绿城4家给出了明确销售目标数值。行业集中度连续三年持续下滑，头部房企相对降幅较小。23年CR5、CR10、CR20、CR50和CR100的权益口径销售额集中度分别下降了0.9、0.8、1.8、3.4、4.6pct至10.6%、16.2%、22.5%、30.4%、36.4%，基本回到了16年的行业集中度水平。从企业类型来看，行业竞争格局持续优化，22年至今的两年多以来，央国企：民营房企销售占比已经基本完成了从3：7向6：4的格局转变，23年民企销售占比已经降至四成左右，央企与地方国企23年销售规模同比仍正增长。2）拿地：23年百强房企拿地金额同比-6%，拿地量为17年来最低值，拿地强度为25.8%，同比+3.2pct。23年百强房企拿地集中度由降转升，达37%，同比+6.6pct，这是因为百强房企以外的更小型房企资金存在断裂风险，不再新增项目，市占率缩小。23年拿地房企仍以央国企为主，民企拿地仍较弱，和22年相比格局未发生明显改变，拿地端的行业格局已经逐步稳定。23年民企拿地金额占比29%，与22年基本持平，地方国企占比32%，同比-3.7pct，托底拿地的现象略有减少。我们认为24年房企投资大概率将保持谨慎的态度，在影响房企投资的两大因素：市场预期与资金未有明显好转之前，房企拿地意愿不会出现明显回升。未来投资分化或将加剧，一方面在于取消限价后城市间、地块间的热度分化，另一方面在于销售率先企稳、获得更多融资支持、现金流更加稳健的房企将是更多土地资源的获得方。3）开竣工：典型房企23年的开竣工集中度均下降；预计24年开竣工规模将出现双位数负增长。5家公布了新开工计划的房企，预计24年新开工较23年实际开工将下降12%；8家公布了竣工计划的房企，预计24年竣工较23年实际竣工将下降19%。4）融资：23年融资规模持续下降。23年行业国内外债券、信托、ABS合计发行7223亿元，同比-15%，降幅较22年显著收窄，发行利率3.81%，同比-0.16pct。主流房企中招商蛇口、金融街、华润置地发行债券规模较大。房企24年国内外债券到期规模（7703亿元）小于22、23年（9580、8795亿元），但考虑到新增融资规模在持续收缩，房企资金压力仍然不小。行业财务指标分析：2023年业绩、利润率、现金流均承压，2024Q1压力犹存。我们选取了2023年申万板块所有107家A股上市房企作为样本分析行业整体财务表现。1）前期销售增速下滑使得近两年房企结算承压，23年行业整体营收规模再度出现负增长（-9%），但降幅较22年收窄；行业归母净利润-136亿元，在继21年业绩同比下滑60%、22年同比下滑97%后，出现明显亏损。业绩普遍下滑的原因有：1）低利润项目进入结算期。虽然22、23年以来房企拿地利润率有所改善，但由于过去两年地产楼市低迷，部分房企进行了降价促销行为，导致利润空间被挤压，因此行业结算端利润率回升的时点仍存在不确定性，可能要到2026年之后。2）市场景气度持续下行导致资产和信用减值计提规模进一步增加。23年行业资产与信用减值损失合计1098亿元，较22年增加13亿元，较21年增加281亿元。当前市场仍然低迷，新房销售价格仍存在较大的调整压力，因此大部分房企对于24年的减值准备是否有可能进一步增加仍存不确定性。3）非并表合作项目收益减少。4）利润分配更偏向少数股东，进一步削弱母公司的盈利能力。24Q1行业营收规模同比仍下降（-14%）；业绩虽然扭亏为盈，但仍然承压，同比仍大幅下降98%。待结转资源规模持续下降，23年年末行业预收账款同比-23%，业绩保障倍数也持续降低，预收账款/营收为0.83X，同比-0.23X。24Q1末预收账款同比-26%，预收账款上年营收为0.81X。当前房企整体的业绩保障倍数不足1.0X，且开发业务的结算利润率仍处于探底阶段，我们预计24年房企业绩仍将继续面临较大的调整压力。2）盈利能力：a）行业盈利能力持续下行，当前处于历史最低位。23年房地产板块毛利率16.9%，同比-1.2pct，净利率0.1%，同比-1.2pct。由于亏损，归母净利润率为负。24Q1毛利率、净利率、归母净利润率分别为16.7%、1.3%、0.1%，同比分别下降1.3、3.3、3.2pct。b）房企更加注重管理红利和费用控制：23年行业三项费用率为8.1%，同比-0.4pct，24Q1三费率同比提升1.3pct至11.5%，费率提升主要是由于Q1营收规模出现双位数下滑。c）23年在行业整体亏损的情况下，行业ROE为-0.8%。24Q1行业年化ROE同比-3.2pct至0.1%。ROE下滑，一方面是因为利润率同比下滑明显，另一方面，由于近两年房企拿地谨慎，整体土储尚处于去库存阶段，存货减少，导致总资产规模同比下滑，权益乘数明显下降。3）偿债能力：a）房企去杠杆取得一定成效，有息负债规模压降。23年末房地产板块有息负债同比-4%，24Q1末有息负债合计3.03万亿元，同比-3%。b）负债结构优化，短债占比减少。23年末有息负债中，短债占比为28.3%，同比-1.9pct，24Q1末进一步降至28.0%。c）受销售回款、融资减少等因素影响，货币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。23年末板块剔除预收账款后的资产负债率为70.2%，同比-0.7pct，净负债率77.6%，同比+2.5pct，现金短债比1.08X，同比-0.06X。24Q1末剔除预收账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为69.9%、83.6%，同比分别下降1.8、0.5pct，现金短债比0.94X，同比-0.26X。现金短债比降至1.0X以下，整体行业仍面临较大的偿债压力。4）现金流：23年筹资性现金流承压，24Q1经营性现金流承压。23年末房地产板块货币资金9106亿元，同比-15%，连续三年出现负增长，主要是由于销售下行导致房企销售回款不畅、融资不到位。23年板块经营性现金流净流入2160亿元，同比+4%，经营性现金流同比改善主要是因为房企拿地和施工投资开支的收缩较销售回款的下降更为明显，销售商品、提供劳务取得的现金（销售回款为主）同比-8%；购买商品、接受劳务支付的现金（土地投资+施工建安投资）同比-14%。筹资性现金持续净流出，23年为-2999亿元，较22年的-2618亿元，净流出量再度扩大。23年（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为0.91X，同比-0.08X，当前行业整体借新还旧的能力承压。24Q1末板块货币资金降至7998亿元，同比-23%。其中经营性现金流明显承压，Q1净流出1060亿元，销售回款不畅；筹资性现金流净流入196亿元，相较于23Q1净流出48亿元有所改善，主要是因为Q1板块偿还债务支付的现金同比-13%。TOP20房企财务指标分析：央国企、区域深耕型优质房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程度均较高、现金流管理能力等方面均具备更大优势；央企则充分享受低息融资成本优势，以上类型的房企在行业下行期拥有更强的风险抵御能力，同时也具有更充裕的资金和融资优势。值得注意的是，此前财务指标表现上，央国企>混合所有制房企>民企，但23年能明显感受到混合所有制房企出现了较大压力，我们认为，这主要是由于房企暴雷的担忧已经从民企蔓延至混合所有制房企，融资也受阻，导致了现金流压力明显增加。1）（同比-0.8%）；归母净利润826亿元，同比-24%，降幅较22年收窄了15pct，同期行业出现亏损。从销售规模划分来看，3000亿以上、规模较大的房企、央国企、区域深耕型房企的业绩表现相对较好。23年TOP20房企营收同比+3%，增速较22年提升了8pct，好于行业整体1500~3000亿规模的房企23年归母净利润同比分别下降12%、33%，仍能保持盈利，但1000~1500亿、600~1000亿规模房企均亏损。从公司属性来看，23年地方国企营收和归母净利润增速分别为23%、-13%；央企分别为11%、-12%，混合所有制房企分别为-11%、-80%。民企表现明显分化，整体营收同比+8%，主要是因为融创和旭辉23年结算规模显著增长，归母净利润亏损8亿元，连续两年亏损，不过较22年减亏104亿元，其中滨江在民企中业绩表现相对最好，融创、旭辉出现亏损。从区域布局策略来看，区域深耕型房企营收增速高达22%，归母净利润降幅也相对较小（-13%）。从未来业绩保障程度来看，地方国企、区域深耕型房企的业绩保障度相对较高。2）盈利能力：头部规模较大的房企和央国企的利润率相对更高。23年TOP20房企毛利率、归母净利润率分别为14.9%、1.4%，同比下降了2.5、0.2pct。3000亿元以上规模房企利润率显著高于其他梯队。23年央企、地方国企毛利率分别为16.7%、14.8%，归母净利润率分别为2.9%、3.4%，普遍优于民企和混合所有制房企。3）费用控制能力明显分化，头部房企、国企和区域深耕型的房企三费率相对较低，注重提升成本费用管控能力及内部经营效率。23年TOP20房企三项费用率为6.3%，同比-0.9pct。3000亿元以上规模房企三费率仅4.4%，同比-0.2pct，连续五年出现下降。央国企三费率较低，央企为5.9%，地方国企5.2%，显著低于民企的7.3%和混合所有制房企的6.6%。区域深耕型房企的三费率5.1%，同比也有1.4pct的改善，其管理半径小，管理效率更高，节省运营管理费用，因此相对三费率也较低。4）偿债能力：央国企、区域深耕型房企有息负债规模相对稳定，同时杠杆率相对更低。1）23年末，TOP20房企有息负债同比-4%。从销售规模划分来看，600~1000亿元规模房企融资相对困难、注重去杠杆，有息负债下降明显。从公司属性来看，央国企有息负债规模相对稳定；而民企有息负债规模同比-11%。我们认为这与融资资源更多倾向于央国企、民企获得融资仍然较为困难有关。从布局区域策略来看，区域深耕型房企有息负债与22年基本持平，主要因为融资宽松叠加自身投资的诉求下，仍有较大融资需求，全国化布局的房企有息负债同比-4%。2）23年末TOP20房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比为67.8%、81.0%和1.92X。3000亿元以上、1500~3000亿元规模的房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率相对最低，现金短债比相对最高。3000亿元以上规模的头部房企更注重去杠杆，是唯一各项偿债指标均改善的梯队。央国企和区域深耕型房企偿债能力相对更好。区域深耕型的房企三项偿债能力指标在23年均有所改善。3）央企低息融资成本优势显著。23年TOP20房企融资成本均值为4.4

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