摘要：投资要点商品和服务消费的分化趋势再度凸显， 商品零售增长动能不足， 汽车成最大拖累。 4 月社会消费品零售总额同比下行 0.8 个百分点至 2.3%。 呈现以下三点特征： 1） 商品零售同比增速再度下行 0.7 个百分点至 2.0%， 年初以来房价有再度加速下跌的趋势， 显著拖累居民商品消费特别是可选品消费意愿。 2） 餐饮零售同比增速在高基数背景下仅小幅回落 2.5 个百分点至4.4%， 降温幅度远小于商品， 年初以来商品和服务消费加速分化的趋势再度得到确认。 3）向耐用可选品集中的限额以上商品零售增长动能更为薄弱， 4 月同比大幅下跌 1.6 个百分点至仅 0.9%， 其中， 汽车类同比跌幅扩大 1.9 个百分点至-5.6%， 为 14 个月以来最低水平。固定资产投资增速放缓， 融资缓滞基建投资大幅下滑， 房地产投资低位徘徊。 4 月固定资产投资同比增速下行 1.3 个百分点至 3.5%， 三大类投资增速同步放缓， 基建投资受融资缓滞的约束和企业内生动能降温的影响下滑程度最深。 房地产开发投资跌幅再度扩大 0.5 个百分点至-10.5%。 制造业投资同比增速小幅下行 1.2 个百分点至 9.2%， 但增速仍高于 2023 年全年，实际增速维持高增。 广义基建投资增速大幅下行 4.3 个百分点至 7.7%， 除高基数作用外也与年初以来政府债券发行速度较慢、 中西部部分省份基建项目停建缓建， 以及电力能源、 信息传输业等企业借贷内生投资动能降温密切相关。 4 月底政治局会议要求加快专项债发行和使用进度， 首批超长期特别国债也已启动发行， 有望对下半年基建投资增速形成一定支撑。住宅销售面积同比随基数走高跌幅再度扩大至 2023 年以来新低， 新开工和竣工面积同比跌幅单月收窄。4月住宅新开工面积和竣工面积同比跌幅分别收窄11.0和8.5个百分点至-15.3%和-16.9%， 更具长期趋势性的销售面积同比跌幅却在基数达到峰值的背景下再度扩大 3.2 个百分点至-25.1%。 4 月底 5 月初以来， 多个城市在提升住房公积金额度、 放松限购等方面实施了新一轮的政策集中放松， 但从高频交易数据来看房地产市场却并未呈现明显的改善迹象。当前我国的房地产市场可能已经进入“存量均衡” 阶段， 长期维度上的人口和产业布局问题才是最重要的影响因素， 短期内的政策放松难以形成立竿见影的刺激效果。加速去库存阶段进入尾声， 工业增加值同比温和反弹， 后续能否维持仍取决于工业品需求回升进度和强度。 4 月工业增加值同比较 3 月反弹 2.2 个百分点至 6.7%， 采矿业、 制造业、 公用事业同比分别上行 1.8、 2.4 和 0.9 个百分点至 2%、 7.5%和 5.8%。 在美国对华“脱钩断链”政策愈演愈烈、 进一步蔓延至新能源汽车行业的背景下， 加快建设新质生产力、 加大对先进行业的投资力度， 并通过耐用消费品以旧换新实施较大力度的补贴以促进内需， 是我国先进产业链的立身之本。消费投资内需同步转弱， 中央财政加大扩张力度并加快落地实施是政策关键。 当前我国经济在内需方面呈现三大结构性特征： 一是房地产市场受人口结构、 产业布局倾斜导致房价收入比分化极大等长期因素共同作用而难以短期见到供需调整的均衡底部， 不仅拖累投资， 而且房价的持续下跌和居民加速去杠杆对居民可选商品消费意愿形成抑制。 二是地方债务风险加速化解， 加之电力能源、 信息传输业等企业内生投资需求在高增超一年后自然放缓， 基建投资亟需超长期特别国债、 2023 年增发国债加快落地形成实物工作量以支撑相对高增。 三是居民服务消费需求韧性和增长黏性较好， 预计增长相对稳健， 与商品消费趋势持续分化。 在此背景下， 中央财政加大扩张力度、 加快形成有效政策刺激是今年经济高质量发展的政策关键。专项债发行和使用、 超长期特别国债落地、 大规模设备更新和消费品以旧换新支出等相关财政政策均已在五月份加速推进， 有望对基建投资和居民耐用可选商品消费形成重要的促进作用。 6 月欧央行开启降息后美元指数有再度飙升并对人民银行货币宽松操作形成较大外部掣肘的风险， 年内货币政策预计将以积极配合财政扩张而非激进刺激投资为主要导向， 维持 9月降准 50BP、 全年 1Y LPR/MLF 利率下调 30BP、 5Y LPR 不再下调的预测不变。风险提示： 政府债券发行速度不及预期风险； 财政扩张政策效果不及预期风险。

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