摘要：2024年5月10日，人民银行发布第一季度货币政策执行报告；5月11日人民银行发布4月份金融统计数据，我们认为，4月金融数据中一些超出市场预期的波动，能够从一季度货币政策执行报告中找到答案：（1）社会融资规模：4月，社融减少1987亿，同比少增1.42万亿。截至4月末，社融存量同比增长8.3%，增速较3月末下降0.4个百分点。从结构上看，未贴现承兑汇票大幅减少是社融负增的主要原因，4月未贴现承兑汇票减少4486亿，同比多减3141亿；人民币贷款新增3306亿，同比少增1125亿；政府债券融资减少984亿，同比少增5532亿；企业债券融资新增493亿，同比少增2447亿；委托、信托贷款合计新增232亿，同比多增30亿。（2）人民币贷款规模：4月，金融机构口径人民币贷款新增7300亿，同比多增112亿。截至4月末，金融机构人民币贷款余额同比增长9.6%，增速与3月持平。从结构上看，居民短贷减少3518亿，同比多减2263亿；居民中长贷减少1666亿，同比多减510亿；企业短贷减少4100亿，同比多减3001亿；企业中长贷新增4100亿，同比少增2569亿元；票据融资新增8381亿，同比多增7101亿；非银金融机构贷款新增2607亿，同比多增473亿。（3）存款规模：4月，人民币存款减少3.92万亿，同比多减3.46万亿。从结构上看，居民存款减少1.85万亿，同比多减6500亿；企业存款减少1.87万亿，同比多减1.73万亿；财政存款增加981亿，同比少增4047亿；非银金融机构存款减少3300亿元，同比多减6212亿。（4）货币供应：4月末M2同比增长7.2%，增速较3月末下降1.1个百分点；M1同比下降1.4%，增速较3月末下降2.5个百分点，M2-M1增速差8.6%，较3月末扩大1.4个百分点。如何理解社融增量为负：4月社融减少1987亿，从结构来看，社融口径下人民币贷款、政府债券融资、企业债券融资、未贴现承兑汇票都明显同比少增，核心原因还是有效信贷需求不足，信贷的“质量”有待提高，具体表现为以下三点：其一，实体经济表现出“降杠杆”：4月，金融机构口径下，居民短贷和中长贷均录得减少，并双双同比多减，企业短贷减少，企业中长贷虽然增加但同比仍然明显少增，整体实体经济部门呈现“降杠杆”特征，居民购房意愿仍然偏弱，PPI持续低位运行企业盈利预期难以快速改善，新的企业投资主线技术改造和设备更新投资无法带来短期业绩改善，企业信贷可能持续不及以往（详见外发报告《大规模设备更新对金融数据有何影响——3月金融数据点评》），综合导致了实体经济信贷增量较低。另一方面，4月金融机构口径贷款中，票据融资规模较大，也从另一个侧面佐证有效信贷需求不足，银行存在一定“冲量”需求。其二，政府债券融资偏慢。4月，政府债券融资增量为负，同比少增5532亿。二季度初政府债券融资的预期和现实存在背离，由于今年有一万亿特别国债的安排，且一季度地方债发行节奏偏慢，市场对二季度政府债券发行加速有一定预期，然而4月地方债发行并没有加速，可能的原因是去年增发的一万亿特别国债从财政资金储备和项目储备两个层面对今年一季度至二季度初政府债券融资产生了影响。资金层面，增发国债结转了5000亿供今年使用、开年初财政“弹药”相对充足；项目层面，部分今年的项目储备可能提前通过增发国债落地，开年初项目储备或有所不足。其三，整治存款市场乱象或导致部分贷款提前偿还。4月初，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，对“手工补息”等违规的高息揽储行为的整治使得部分原来存在于灰色地带的保险、理财和企业的存款资金可能被用来提前偿还贷款，这也是4月社融增量为负、实体信贷较低可能的原因之一。高息活期存款集中退出导致M1负增长。4月货币增速继续下降，M2同比降低1.1个百分点至7.2%，M1同比降低2.5个百分点至-1.4%，罕见地出现负增长，也与整治存款市场乱象有关，《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》要求银行在4月底前完成整改，“手工补息”主要存在于企业、理财等透过保险资管在银行的通知存款、协议存款产品，这两项产品在银行端计入企事业单位活期存款，属于M1的范畴，也就意味着现存的违规高息的通知存款、协议存款等产品要在4月集中退出，导致M1同比减少；另一方面，对高息揽储的整治对存款而言相当于实质性降息，然而资金总是寻求高收益，在高息存款不复存在、债市开年以来走牛的影响下，定期存款也可能转向理财，呈现出活期、定期存款都在转向理财的动向，由此M1、M2同比增速双双大幅下滑。金融业增加值季度核算方式优化调整也会在短期影响货币信贷总量。5月11日金融时报发布文章称，一季度国家统计局对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整，新的核算方法短期可能带来“挤水分”的扰动，对货币信贷总量造成下拉影响。4月金融数据超预期走弱，也受到了这一层面的影响，文章还称“考虑到核算方法优化在今年4月被各方所了解和熟悉，预计对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度，且会在下半年持续产生影响。特别是和去年同期做比较时，计算出的同比增量、同比增速等指标会受到更大影响，相关扰动可能要延续到明年才有望逐步淡化”，金融数据偏弱的特征可能持续。货政报告中隐含金融数据波动的线索：5月10日央行发布一季度货币政策执行报告，对经济增长前景、下阶段货币政策思路等进行了全面论述，我们认为，其中也隐含着可以解释金融数据波动的线索。（1）信贷平缓、低速增长可能是短期常态。专栏1《信贷增长与经济高质量发展的关系》论述了应当如何看待当前的信贷增长态势，央行表示，伴随着我国经济结构调整、转型升级，过去的重工业趋于饱和，轻资产服务业占比提升，即使信贷增长比过去低一些，也足够支持经济保持平稳增长；信贷增长面临需求约束，过量投放贷款可能造成低价竞争和资金空转；直接融资的替代效应在加强。央行或对信贷更重质而非量，短期内信贷或将平缓、低速增长，在新动能逐渐形成后，预计未来实体融资需求仍有上升空间，（2）资金空转和资金淤积都需防范化解。央行明确提到“密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率”，在前期LPR持续调降、存款市场存在一定不规范现象的情况下，低贷高存构成了资金空转现象，4月对存款市场乱象的整治可能就是为了解决低贷高存的资金空转问题；而在金融市场上则存在资金淤积现象，持续的类“资产荒”环境下，利率债投机倾向加深，市场呈现出交易型机构掌握边际定价权的特征。央行此前连续多次表态关注长期国债收益率问题，在一季度货政报告中也用专栏4《如何看待当前长期国债收益率》来系统阐述对此问题的观点，其中提出“市场缺乏安全资产对长期国债收益率也产生了影响”，说明央行充分了解当前资金淤积在债市的情况，后续或将进一步加强监管，避免过度投机。（3）货币政策将更加注重推动通胀回升，有望推动实体盈利预期好转。央行表示“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”，货币政策推动通胀温和回升的态度或更加强化，当前CPI或已处于上升通道（详见外发报告《猪肉价格潜在上涨空间有多少——4月通胀数据点评》），然而PPI仍处于低位运行，PPI与企业盈利关系更为密切，货币政策或仍需更大力度推动PPI回升，这可能通过加速淘汰出清落后冗余产能、货币政策配合财政加速推进政府债券融资等方式实现。风险提示：（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）地方政府债务化解政策力度超预期。

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