摘要：核心观点：3月社会融资4.87万亿元（wind一致预期4.1万亿），对实体发放人民币贷款3.29万亿（wind一致预期3.0万亿）,两者均超出市场预期。市场在投放节奏重回到由实体融资需求主导，平滑传统大小月波动的背景下降低了对于3月社融高增的期待。我们认为3月社融数据同比少增并不能简单直译为社融偏弱，金融对实体经济支持力度一般。主要来自社融节奏变化带来的影响。3月社融数据延续今年以来的新特征：1.社融同比少增，但是结构有亮点，表外融资和直接融资明显改善。社融同比少增主要源于人民币贷款和政府债券融资的减少。但信托贷款和企业债券融资上行速度加快，未贴现银行承兑汇票同比多增。在传统的表内贷款偏弱的情况下，部分资金在出表。直接融资在逐步放量。政府债券融资受发行节奏影响偏慢。2.贷款增速下行，居民强于预期，企业中长期贷款增速下行。贷款增速继续下行，居民短期贷款明显改善，可能是由于3月汽车销售数据较好，且前2个月居民短贷负增长，在3月集中释放。3月份高频数据显示30大中城市商品房销售同比下行约44%，居民中长贷改善的持续性有待观察。企业贷款保持平稳，企业中长期贷款增速下行，3月挖掘机开工小时数同比下降10.8%。政府项目投资进入企业存在时滞。房地产商贷款改善是积极信号，房地产融资协调机制正在逐步发挥作用。3.M1增速下行受M0下行拉动，企业资金活化程度边际改善。M2增速则受非银存款负增长带动。3月M0增速环比下行1.5个百分点，企业活期存款增速环比上行。3月的BCI企业销售、利润前瞻指数上行。本月M1下行并不能说明企业预期转弱，企业资金活化程度边际改善，但增速仍在负值区间，需要保持观察。社融结构和数量变化的影响：1.2024年货币金融环境定调为“松紧适度”，明确2024年社融和M2的增速目标为略高于8%的水平。5%的国内生产总值增长和3%的居民消费价格涨幅目标，对应的与其相匹配的社融和M2增速可能是略高于8%的水平。央行在近期的国新办新闻发布会上强调目前社融和M2的增速“总体看是不低的，与前面讲的预期增长目标是相匹配的，依然体现了货币政策的逆周期调节”。3月M2下行至8.3%的水平，属于略高于8%的较合意范围，后续需密切关注M2增速变化，如果继续下行接近或者低于8%，可能会带来货币政策工具的操作。2.信贷供需新规律的背景下，社融和信贷未来差距加大。减少对信贷的过分依赖，社融将是更有效的指标。盘活低效占用的金融资源并不体现在信贷增量，但金融依然对实体经济有支撑作用。直接融资将对信贷产生良性替代，占比将逐步提升。政府融资偏缓，但2季度节奏会逐步加快，带动社融增速上行。3.未来一个季度货币可能呈现中性偏松。1季度货币政策委员会例会强调“逆周期调节”，未提及“跨周期调节”。近期1年期同业存单发行利率突破2023年8月的最低点创新低，第一财经金融条件指数进入2月以来明显低于2023年水平。货币在未来一个季度可能呈现中性偏松的状态。2024年4月12日，央行发布2024年3月金融数据。3月社会融资4.87万亿元（wind一致预期4.1万亿），超出市场预期，同比-5142亿元。3月新增社融4.87万亿，同比少增5142亿元，其中政府融资4642亿元，同比-1373亿元；对实体经济发放的人民币贷款3.29万亿元，同比-6561亿元；未贴现的银行承兑汇票增加3552亿元，同比多增1760亿元；企业债券净融资4608亿元，同比多增1251亿元。同比少增主要来自对实体经济发放的人民币贷款和政府融资。3月金融机构新增人民币贷款3.09万亿元，同比少增8000亿元。其中居民贷款9406亿元，其中短贷4980亿元，中长贷4516亿元；企业贷款2.34万亿元，其中短贷9800亿元，中长贷1.6万亿元，票据融资-2500亿元。社融增速为8.7%，环比下滑0.3pct，增速继续放缓。M1同比增长1.1%，环比下滑0.1pct；M2同比增长8.3%，环比下滑0.4pct。

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