摘要：核心观点：3月中国出口金额（美元计价）同比-7.5%，进口同比-1.9%，主因基数影响及闰年扰动。基数效应方面，春节错位+订单回补导致2023年3月出口创新高；闰年工作日扰动下，2024年较去年3月少了两个工作日。我们通过季度比较和两年平均计算得出，2024年1-3月（美元计价）进口同比+1.5%，前值为+0.8%，出口同比+1.5%，前值为-1.2%；通过两年平均计算，2024年3月（美元计价）进口同比-2.0%，与前值持平，出口同比+1.7%，前值为+1.4%。两种方法所得结论均验证出口延续改善态势，进口略有下降或与前值持平，因此无需过度担忧3月出口数据。对于后续进出口，我们认为全球央行货币政策紧缩周期接近尾声，新兴市场提前降息，美国补库前景渐强，高利率对外需掣肘逐步缓解。新旧动能加速转换，建议关注外贸背后中间品贸易强链延链的支撑逻辑：（1）新旧动能切换过程中，中间品贸易有望推动我国制造业转型升级，成为外贸动能增长点；（2）地缘政治危机下，中间品贸易有望增强产业链和供应链韧性，对于应对“脱钩断链”具有较强的现实针对性和长远意义；（3）全球科技周期带动机电产品、集成电路等中间品的增长。稳增长政策下，三大工程和万亿国债有望加速制造业优胜劣汰，技术密集型的机电和集成电路产品有望在此进程中受益。总览：进出口金额同比回落，基数效应以及闰年扰动是主因。2024年3月份，中国当月出口（美元计价）2796.8亿美元，出口金额（美元计价）同比-7.5%，低于万得一致预期-2.1%，2024年2月为+5.6%；2024年3月份，中国当月进口（美元计价）2211.3亿美元，进口金额（美元计价）同比-1.9%，低于万得一致预期+0.6%，2024年2月为-8.2%；2024年3月贸易差额为585.5亿美元，前值为397.1亿美元。结合国内经济景气指数来看，3月制造业PMI新出口订单指数（51.3%）较2024年2月（46.3%）有明显回升，处于2018年以来的93%分位数水平，可以看出外需动能在加速修复。本次进出口金额同比下滑主因基数影响以及闰年扰动，不必过度担忧。1）因素一：基数效应，春节错位+订单回补导致2023年3月出口创新高：2023年3月，出口（美元计价）同比+14.8%，较1-2月加快21.6个百分点，为2022年8月以来最高；进口（美元计价）同比-1.4%，降幅收窄8.8个百分点；2023年3月实现贸易顺差881.9亿美元。2023年3月出口增速创2022年8月以来新高主因春节错位+节后复工复产延迟使得3月订单回补明显。1）2024年春节在2月10日，2023年春节在1月22日，存在明显的春节错位。2）2022年12月PMI生产、供货商配送时间、从业人员分别为44.6、40.1和44.8（前值分别为47.8、46.7和47.4），出口订单积压明显，且积压的订单在节后加速生产交单，由此造成积压订单在3月份大批交单。3）2023年春节是自疫情爆发以来首个不再倡导就地过年的春节，因此即使2023年春节为1月22日早于2022年的春节2月1日，但是2023年农民工返城复工复产略晚于2022年。2）因素二：闰年工作日扰动，2024年为闰年，较去年3月少了两个工作日：2024年3月共有23个工作日，但2023年3月仅有21个工作日，2024年3月较去年减少了两个工作日，或对出口订单交付产生影响。国家统计局曾经在2009年的工业生产主要指标披露过程中标注：“因2008年是闰年，2月份29天，按可比天数计算，1-2月份工业增加值累计增速为5.2%。”因此可以看出闰年确实对工业生产产生一定影响。此外，极端天气加剧了闰年工作日对出口订单完成度的负反馈影响。根据中央气象台报道，2024年1月31日至2月5日，我国中东部地区遭遇今冬以来最大范围、最长时间的雨雪天气过程，也是2009年以来冬季最强雨雪冰冻天气。3）如何剔除干扰因素辅助判断进出口数据是否低于预期？季度比较和两年平均可供参考。对于基数效应，两年平均可以更好削弱其影响，对于闰年扰动，例如工业增加值可以用日均生产来剔除闰年因素。但是考虑到进出口数据简单取日均并不妥当，企业往往是按照订单完成并交付的，因此我们采取季度比较和两年平均两种方法供参考。为尽量使得计算时间区间包含春节以及复工复产，我们选择通过计算进出口季度增速的方法，我们发现2024年1-3月（美元计价）进口同比+1.5%，前值为+0.8%，出口同比+1.5%，前值为-1.2%；通过两年平均计算，2024年3月（美元计价）进口同比-2.0%，与前值持平，出口同比+1.7%，前值为+1.4%。两种方法所得结论均验证出口延续改善态势，进口略有下降或与前值持平。出口：受中间品贸易支撑逻辑，机电、集成电路等产品出口势头良好。2024年3月人民币计价出口1.99万亿元，同比-3.8%，美元计价出口2796.8亿美元，同比-7.5%。分商品来看，机电产品和劳密产品出口势头良好。1-3月，我国机电产品出口3.39万亿元，增长6.8%，占出口总值的59.2%；其中，电脑及其零部件、汽车、船舶分别增长8.6%、21.7%、113.1%。同期，劳动密集型产品出口9757.2亿元，增长9.1%；其中，纺织服装、塑料制品、家具及其零件分别增长5.4%、14%、23.5%。按量价来看，价格方面，成品油+1.11%，钢材-1.12%，分别是主要拉动项和主要掣肘项，数量方面，钢材+0.61%，鞋靴-0.99%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。钢材是3月出口主要影响变量，3月钢材出口量创下高位主因节后复工钢厂多积极接触出口订单。分地区来看，东盟为我国第一大出口伙伴，1-3月我国对东盟、欧盟、美国、韩国的美元计价出口同比分别增长4.1%、-5.7%、-1.3%和-9.3%。3月对中国出口起促进作用的国家或地区主要是中国台湾、马来西亚和越南，分别拉动0.11%、0.06%和0.002%，主要掣肘国家或地区为墨西哥、美国和欧盟，分别拉动-2.38%、-2.30%和-2.27%。分地区来看出口有两大关注点：1）向前看，我们提示：全球央行货币政策紧缩周期接近尾声，新兴市场提前降息，美国补库前景渐强，高利率对外需掣肘逐步缓解。日本央行时隔17年首次加息，瑞士成为2024年首个宣布降息的G10国家，美国3月CPI同比反弹至3.5%，通胀超预期或推迟降息，全球制造业景气指数也同步回升，3月全球PMI为50.6%，连续3个月位于扩张区间，外需有望延续恢复态势，短期来看对我国出口数据起到强有力的支撑。向前看，我们认为美国当前库存增速和联邦基金目标利率存在较大背离，随着联储降息预期推迟，补库开启再次支撑中国出口。（在美国历史中，库存增速和利率存在较强相关性，当加息利率上行时，库存增速往往随之上行，里士满联邦储备银行（Federal Reserve Bank of Richmond）在2012年的工作论文中对此解释为：提及提高实际利率会带来较高的生产成本，生产计划随之减少，下降的销售会转化为库存的累积。但是利率对库存的影响也可以通过提高实际利率—库存投资随之转负—减少最优库存持有量来完成，当前库存增速和联邦基金目标利率存在较大背离，第二种路径或主导）。2）新旧动能加速转换，关注中间品贸易支撑。国务院新闻办公室发布会强调“一季度，我国中间品进出口增长4.4%。跨境电商进出口增长9.6%，其中，跨境电商海外仓出口增长11.8%。新业态、新模式的培育跑出了“加速度”。”验证我们在前期报告《出口超预期，关注中间品贸易强链延链——2024年1-2月进出口数据点评》中提示：①新旧动能切换过程中，中间品贸易有望推动我国制造业转型升级，成为外贸动能增长点。在城镇化、工业化和全球化红利逐步消退的过程中，捕捉新旧动能切换中新动能的边际增量极为关键，我国中间品贸易是中央经济工作会议在培育外贸动能中的首要部署，应加以关注，相关商品有望在接下来成为外贸动能增长点。②地缘政治危机下，中间品贸易有望增强产业链和供应链韧性，对于应对“脱钩断链”具有很强的现实针对性和长远意义。2023年以来全球地缘政治危机频发，例如红海航运危机使得全球航运成本上升，扰动外贸市场，从而掣肘全球贸易增长，发展中间品贸易有望通过增强各国经贸合作紧密度，提升在全球产业链供应链中的参与度，在开放中互利共赢，从而对冲地缘政治危机下跨国贸易可能产生的低流动性风险。三是我国与一带一路国家中间品贸易增多，通过共建“一带一路”倡议和企业“走出去”战略，延伸中间品贸易链条，更好增强国内国际两个市场资源的联动效应。③全球科技周期带动机电产品、集成电路等中间品的增长。在中美此轮人工智能科技革命的博弈中，美国在技术研发占据优势地位，底层算力的需求增长也快速推动了科技周期，技术密集型的机电和集成电路产品受益。进口：加工贸易支撑进口。2024年3月人民币计价进口1.57万亿元，同比+2%，美元计价进口2211.3亿美元，同比-1.9%。分商品来看，1-3月，我国能源、金属矿砂、粮食等大宗商品进口量增加6.2%。其中，原油、天然气和煤炭等能源产品2.86亿吨，增加8%；铁、铝等金属矿砂3.74亿吨，增加5%；粮食3841.6万吨，增加5.1%。按量价来看，价格方面，未锻轧铜及铜材+1.44%，粮食-0.42%，分别是主要拉动项和主要掣肘项，数量方面，集成电路+0.59%，未锻轧铜及铜材-1.21%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。未锻轧铜及铜材是3月进口主要影响变量，根据上海有色网数据，3月中国累计进口钢材61.7万吨，环比增加17.4%，同比下降9.53%，钢材进口减少或与多化债大省基建停止开工有关，后续随基建投资改善，钢材需求或将改善。分地区来看，1-3月，我国对东盟、欧盟、美国、韩国的美元计价进口同比分别增长1.0%、-8.0%、-10.7%和8.9%。3月对中国进口起促进作用的国家或地区主要是越南、韩国和荷兰，分别拉动0.59%、0.52%和0.23%，主要掣肘国家或地区为美国、欧盟和中国台湾，分别拉动-1.02%、-0.82%和-0.68%。贸易顺差：3月贸易顺差处于高位。2024年3月人民币计价贸易顺差4158.6亿元，同比-20.8%，美元计价贸易顺差585.5亿美元，同比-24.0%。高贸易顺差或因汇率压力，外贸新动能的逐步释放有望缓解贸易顺差压力。风险提示：美联储货币政策超预期；稳增长政策对内需的拉动效果不及预期；经济恢复不及预期；三大工程进展不及预期；地缘政治危机超预期。

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