海外周度观察:漫长的等待,高利率下的制造业复苏国金证券2024-04-08.pdf
摘要:(一)全球制造业修复图景:美国领先修复,资源国好于生产国及消费国去年下半年以来,全球制造业复苏态势逐渐增强。2024年3月,全球制造业PMI回升至50.6,近三个月连续站上荣枯线。本轮全球制造业修复的显著特征是,资源国好于生产国,生产国又好于消费国。近三个月,资源国制造业PMI均值为53.7,生产国为51.1,消费国仅为47。主要消费国中,美国制造业修复形势较强,欧元区、日本较差。消费国上游行业修复较好,资源国上游生产偏弱,形成大宗商品供需差。消费国里,美国上游的化工、初级金属、金属加工、石油等行业需求修复较快;主要产油国里,沙特的下游非原油生产景气较高,上游原油生产却明显走弱;主要产铜国里,智利的金属矿生产修复偏弱。全球供应链呈现消费国上游行业需求修复,但资源国供给偏弱的格局。(二)全球制造业修复的原因:新兴市场提前降息+美国金融条件转松+库存周期的力量需求端,美国金融条件转向宽松,补库前景渐强,或拉动了全球制造业修复。2023年以来,美国金融条件FCI-G由紧缩转向宽松,主要贡献因素为股价上涨、抵押贷款利率从峰值回落以及美元指数高位回落。去年年中以来,美国库存周期的领先指标出现改善,PPI同比增速回升,销售总额增速回升,且美国上游产品库存分位更低。供给端,部分新兴市场国家提前降息,提振了新兴市场制造业生产。全球央行加息潮临近终点,截至去年年底,全球加息央行占比已触顶回落,降息央行占比上升。巴西、墨西哥、智利、秘鲁等新兴市场领先降息,智利央行2023年7月开启降息;巴西于2023年8月启动降息,基准利率降低50个基点至13.25%;墨西哥2024年3月开启降息。(三)本轮全球制造业修复的持续性如何?高利率、结构失衡或阻碍持续修复向后看,本轮全球制造业修复持续性仍需观察。就业市场韧性、大宗商品价格上涨,美国通胀存在反弹压力。参考克利夫兰联储预测,美国3月CPI同比或升至3.3%,高于1月及2月CPI增速,美联储降息时点或被推迟。美国制造业的利率敏感性较高,高利率或持续压制造业需求。今年1月,美国制造业销售增速已出现放缓,降至-1.7%。结构层面,美国制造业上游、下游行业修复脱节,下游行业修复偏慢,或影响制造业修复持续性。截至今年1月,美国制造业仍处于被动去库阶段。细分行业中,制造业修复较好的领域集中在中上游行业,服装、皮革、饮料、纸制品、家具等下游行业修复较差。上游、下游行业修复脱节或使制造业回升持续性受拖累。从库存稀缺性来看,美国库存分位处于中枢水平,制造业整体补库需求未必强烈。美国实际销售-库存比处于历史中枢水平,实际库存水平仍然充足;从名义库存来看,制造业库存处于近十年来的83%分位,其中耐用品库存分位已明显提升,非耐用品分位较低,因而本轮制造业修复或更多地表现为结构性修复,而非整体提振。海外事件&数据:美联储官员集体放鹰,非农大幅超预期,美国3月制造业活动意外扩张美联储官员集体放鹰,降息预期受阻。鲍威尔表示在对通胀有更多信心之前,会谨慎降息,最近的数据并没有实质性地改变整体形势,美联储有时间等待新数据指导政策决定。4日多位地方联储主席表示目前通胀仍然过高,首次降息前应谨慎行事,其中,卡什卡利表示如果通胀继续停滞,年底前可能不会降息。美国3月新增非农就业大幅超预期,失业率回落。美国3月新增非农就业30.3万,大幅高于预期20万,为2023年6月以来最大增幅,新增就业集中于教育及健康服务、政府、休闲和酒店业等。3月薪资增速持续下行,同比4.1%,为2021年7月以来最小增幅;失业率微降至3.8%,劳动参与率意外升至62.7%,就业率60.3%。美国3月制造业活动意外扩张,服务业连续第二个月放缓。美国3月ISM制造业PMI上升2.5至50.3,预期48.4,前值47.8,止住了连续16个月萎缩的势头。美国3月ISM服务业PMI录得51.4,为2024年1月以来新低,低于市场预期52.7,前值52.6,但该指数仍超过50荣枯线,服务业的经济活动连续第15个月扩张。风险提示地缘政治冲突升级;美联储再次转“鹰”;金融条件加速收缩
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