宏观研究:国内假期消费恢复正常,海外不确定性升高中邮证券2024-04-08.pdf
摘要:核心观点(1)清明假期消费仍偏弱,内需有待持续修复。清明假期居民出行需求旺盛,自驾游成为主要出行方式之一,这与春节假期出行方式特点较为一致。从旅游消费情况来看,今年清明假期消费热度攀升,旅游人次显著增加,但日均消费水平相对仍弱,2024年清明假期人均花费为453.36元,较2019年同期增长仅为1.08%;2019年-2024年,清明假期人均花费年均复合增长率为0.21%。考虑通胀水平,2024年清明假期国内旅游实际收入较2019年仍差。从统计的五个省市来看,地区间消费恢复情况存在较为明显分化。从票房收入来看,今年清明节观影刷新影史新纪录。从房地产市场来看,今年清明假期30大中城市商品房成交面积合计为20.90万平方米,较2023年同期(2023.4.4-2023.4.6)下降80.21%,较2019年清明假期(2019.4.5-2019.4.7)下降74.15%。考虑房地产投资对于稳增长的重要性,前期政策效果不及预期,或有望进一步出台优化政策。(2)3月非农数据超预期大增,失业率小幅回落,劳动力市场活跃度走高,以及工资(平均时薪)环比上升,显示美国劳动力市场相对紧张问题仍较为突出,工资通胀螺旋压力仍在。向后看,服务业景气度边际放缓,或不会成为新增非农就业人数高速增长的持续动力,但房地产市场保持高韧性,建筑业新增非农就业人数有望延续增长,或将成为新增非农就业增长的重要支撑,美国劳动力市场仍相对紧张。从美联储两大任务目标就业和通胀来看,通胀仍将成为当前货币政策操作的关键制约因素。2月核心PCE持平前值,美国降通胀之路再增崎岖,短期能源价格仍存在上涨空间,或推升核心商品(不包括食品和能源)价格再次回升,而粘性较强的核心服务(不包括能源)价格回落或将较为缓慢,进而或将带来通胀反复的风险。基于通胀的数据依赖模式,短期美联储降息或将有所延后,本周美联储官员表态亦“偏鹰”,如美联储主席鲍威尔、美联储梅斯特、美联储巴尔金、美联储洛根、美联储戴利等均表示当前通胀水平高于预期,需要谨慎对待降息,年内晚些时候降息是合适的,美联储卡什卡利甚至表示今年或许不需要降息。在对通胀持续降到2%的信心增强之前,不会降低政策利率。但商业地产领域潜在风险走高,债务“灰犀牛”或正在发酵,仍值得关注,降息必要性仍在,如美联储主席鲍威尔表示大部分美联储官员都认为“在今年某个时间开始降息可能是合适的”。预期一:美联储降息晚于欧洲央行,欧洲央行6月降息。美国经济总量韧性较强,通胀仍存在反复风险,短期降息预期下降,但年内降息预期仍在。欧美错位降息,年内美联储降息仍在,或仍会支撑大宗商品价格。此情况,短期美元指数或将继续走高,短期对非美货币汇率产生一定贬值扰动,国际资本流入美国,进一步推升美国资产价格走高。美联储降息后,美元指数或将小幅回落,但考虑美元与其他主要经济体息差仍大,美国资本流动或会相对平稳,不会剧烈冲击金融市场。预期二:美欧央行降息,日本央行再次加息。欧美等错位降息,全球流动性环境将进入宽松格局,同时日本央行加息,虽然日本与欧元区、美国利差较大,但考虑日元资产在全球资本市场的相对吸引力,或导致国际资本从其他发达国家回流至日本,日元升值可能平抑欧美降息的效应,从而间接抑制全球通胀水平。(3)资产价格与经济基本面相背离的矛盾走势,或指向美国经济总量韧性与结构风险并存。以大宗商品价格、美元、美股、美债走势反观经济,当前原油、黄金价格上涨,美股走高,债券收益率上升,美元指数走强,与美林时钟基本逻辑不相符,资产价格走势与经济基本面有所背离。美联储降息预期亦不足以完全解释以上现象。以史为鉴,资产价格与经济基本面相背离的矛盾走势,或指向经济总量韧性与结构风险并存。2005年11月-2006年6月资产价格亦呈现相似走势,彼时美国经济总量韧性仍在,但房地产领域的结构性风险已经滋生,虽提升了经济的脆弱性,因其风险被平均值掩盖,并未引起市场一致关注,进而导致市场对资产风险-收益的预期出现较大分歧,出现了资产价格与经济基本面背离的矛盾走势。反观当前美国经济,目前美国不存在居民住宅债务通缩风险,住宅市场风险基本可控,但值得关注的是美国商业地产贷款风险低位回升,商业地产领域债务通缩风险有显露迹象,若商业地产基本面仍不能明显好转,叠加高利率环境持续,金融机构潜在风险较高,需密切关注。短期来看,美股、黄金等资产价格不确定走高,需谨慎对待。一方面,1月美国国际资本净流出,由正转负,资本亦从美股流出,或对美股持续上涨产生制约。与此同时,黄金价格仍呈现上涨态势,背后逻辑或从做多美股,同时做多黄金以对冲风险向配置黄金规避美股市场风险转变。鉴于当前美国月度资本流入放缓,短期需谨慎对待美股和黄金价格持续上涨。另一方面,由于美国国际资本流动数据滞后2个月,时效性相对较弱,仅凭此数据分析,可能忽视当前结构性变化。美联储延后降息预期走高,美联储官员态度亦明显“偏鹰”,或对市场产生一定结构性影响。若欧元区领先美联储降息的预期兑现,短期美元资产相对非美元收益率仍具有吸引力,或仍将吸引国际资本流入美国,对美股上涨形成支撑,同时基于对冲风险考虑,黄金价格亦或会受到支撑。总体来看,我们短期更倾向于后者。但仅以4月的短期情形考察,近期美股与黄金的同向走高难有重大经济性事件支撑,可重点关注地缘政治恶化的风险。(4)本周宏观环境:美国经济韧性超预期,国内稳健向好。在政策环境方面,外部政策环境负面,美联储降息预期有所走弱,欧洲央行6月降息预期更为明确;国内政策环境积极正面,汽车贷款最高发放比例由金融机构自主确定,贯彻落实促消费政策,10余个城市或地区已率先启动房产“以旧换新”相关政策。在非政策环境方面,美国经济总量表现韧性仍强,3月ISM制造业PMI超预期回升、非农就业超预期大增,就业市场相对紧张问题仍较为突出,日本经济稳健修复,欧元区经济边际放缓;国内经济稳健修复,3月PMI超预期回升。风险提示:中美贸易摩擦超预期加剧;美国商业银行危机超预期演变;海外地缘政治冲突加剧。
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