摘要：中国中免(601888)事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入675.40亿元，同比+24.08%；归母净利润67.14亿元，同比+33.46%；扣非后归母净利润66.52亿元，同比+35.71%。毛利率31.82%，同比+3.43pct，净利率10.76%，同比-0.61pct。拟向全体股东每10股派发现金红利16.5元（含税），合计拟派发现金红利34.14亿元（含税），现金分红比例为50.85%，较往年30%水平显著提升。单季度来看，23Q4，公司实现营收167.03亿元，同比+10.85%；归母净利润15.07亿元，同比+274.72%；毛利率32.04%，同比+11.05pct，环比-2.42pct；净利率11.03%，同比+6.60pct，环比+2.16pct。2023年毛利率稳步改善，费用端承压致使净利率微降。收入端：公司全年实现营收675.40亿元/同比+24.08%，Q1-Q4同比增速分别为+23.76%/+38.83%/+27.87%/+10.85%，基本符合市场预期，Q4同比增速低于前三季度主要系23Q4基数较高所致，2024年春节海南旅游热及消费信心复苏，24Q1业绩可期。毛利率端：全年毛利率大幅改善主要系折扣力度变化所致，后续品类结构优化有望进一步改善毛利，距离2019年毛利率高点49.40%仍有较大提升空间。费用端：整体费用率为16.02%/同比+4.08pct，其中销售费用率为13.95%/同比+6.54pct，系重点机场客流恢复导致租赁费用增加及2022年基数较低所致；管理费用率为3.27%/同比-0.79pct，公司持续优化库存管理；研发费用率为0.09%/同比+0.02pct；财务费用率为-1.29%/同比-1.69pct，系公司汇兑收益和利息收入大幅增加所致2023年海南经营稳健，免税供给进一步扩容。2023年，公司海南整体收入396.50亿元/同比+14.25%（2021年：470.96亿元），海南的子公司三亚市内免税店/海免公司分别实现营收283.64/49.18亿元，同比-6.22%/-12.79%，归母净利润分别为26.47/1.98亿元，同比+3.60%/-42.78%，营收下滑主要归因于海口免税城公司（营收：68.38亿元；归母净利润：0.33亿元）以开业优惠折扣引流效果明显，导致拉低整体净利润。伴随海口免税城逐渐回归常规运营模式且产品结构不断丰富，有望提升盈利能力，增厚公司利润。公司仍在积极布局建设，打造离岛免税成熟业态，2023年底，公司旗下的cdf三亚国际免税城C区全球美妆广场正式开业；免税城二期改造升级实现LV、DIOR等30多家国际高端品牌开业；三期已完成建筑方案设计及士方施工，海口国际免税城项目方面，地块一实现主体结构封顶，地块二（悦领湾项目）实现集中交付，地块三（悦澜庭项目）实现峻工验收，海南地区免税供给进一步扩容。机场免税业务承压，新协议&客流复苏下有望提振利润。公司2023年销售费用同比增加133.65%至94.21亿元，主要系机场租赁费用增加所致。基于此，公司着手通过最新的补充协议与机场业绩做深度绑定，分别与首都机场、上海机场（浦东机场、虹桥机场）签订了免税店经营补充协议，机场免税店的租金改为“保底+提成”的模式，保底租金较原先协议租金大幅下调超80%。同时，公司中标天津滨海国标机场进出境免税店项目，获得多个机场的出境免税店项目经营权和有税项目经营权，机场免税布局进一步扩张。2023年底首都机场国际航空恢复至50%，22024年2月上海机场国际航线客流分别已恢复至2019年同期的85%左右，随着跨境客流持续修复，口岸机场免税销售增量可期。伴随国际航班的恢复和出入境游客增多，协议生效后有望减轻公司的成本压力，2024年公司的机场免税业务有望加速复苏，为公司贡献利润增量投资建议：作为免税行业国内龙头，公司在离岛及国际客流量稳增和居民消费意愿渐进恢复的背景下，海南地区免税供给持续扩容，新签协议有望减轻公司成本压力，并充分发挥其在运营、供应链、用户等方面的资源优势，实现品牌价格体系重塑，加速业绩兑现，中长线成长潜力可观。预计2024-2026年公司归母净利润分别为80.03/98.06/114.73亿元、EPS分别为3.87/4.74/5.55元，对应当前股价PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。风险提示：项目建设不顺风险、国内外宏观环境的影响、政策变动风险、客流量恢复不及预期、居民消费信心不足风险。

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