摘要：3月制造业PMI经历16个月收缩后重回扩张，超出市场预期，显示商品需求小幅反弹。服务业PMI仍在扩张区间但小幅回落，显示服务经济温和放缓。服务业与制造业就业指数均连续两个月收缩，显示就业市场降温。制造业价格指数大幅上升，但服务业价格指数回落，预示商品通胀可能反弹，但核心通胀或继续放缓。制造业和服务业PMI数据对10年期国债收益率产生相反作用。由于今年以来经济超预期和通胀反弹，美联储正在引导市场调整之前对降息路径过度乐观的预期。市场对年内降息次数预期可能从之前的3次降至1-2次。在经济和通胀温和放缓的基准情景下，为降低中小银行压力和避免政策在临近大选时急剧转向，美联储可能选择在6月首次降息。我们仍维持全年可能降息100个基点的预测，但由于经济和通胀韧性，高利率持续时间比预期更长。回顾政策利率调整历史，我们发现低利率持续过久预示未来加息更陡，而高利率持续过久意味着未来降息可能更陡。如果未来2-3年美国潜在名义GDP增速逐步回到4%左右，那么中性名义利率水平约为3.5%，这可能是通胀逐步回到目标水平后政策利率的中枢水平。服务业PMI保持扩张但连续回落，就业持续收缩，物价指数放缓。3月ISM服务业PMI从2月的52.6小幅回落至51.4，略低市场预期的52.8，连续2个月回落并接近近四年以来低点。新订单指数从56.1下降至54.4，显示服务业需求有所降温。商业活动指数从57.2小幅上升至57.4。就业指数延续收缩，但从48小幅增加至48.5，近期JOLTS数据显示企业招工率下降，美国就业市场温和放缓。库存指数从47.1继续降至45.6。物价指数从58.6大幅下降至53.4，创疫情后最低，显示服务通胀延续放缓。供应商交付指数从48.9降至45.4，交付时间继续缩短。新出口订单指数从51.6升至52.7，进口指数从54.3下降至52.4。分行业来看，建筑业、农林牧渔、零售、政府服务、医疗卫生与社会救助、餐饮住宿、专业、科学与技术服务和金融与保险等十二个行业有所扩张。房地产与租赁以及运输和仓储等行业则在收缩。根据历史经验，服务业PMI超过49预示经济扩张，3月服务业PMI值对应年化GDP增速约为0.8%。制造业PMI在16个月后重回扩张，产出指数大幅反弹。制造业PMI从2月的47.8反弹至3月的50.3，大幅高于市场预期的48.3，连续16个月收缩后重回扩张。在主要行业中，家具、塑料和橡胶、电气设备、机械和电脑和电子产品等6个行业延续收缩，比上个月减少1个行业；纺织、非金属矿物制品、纸制品、石油煤炭和初级金属品等9个行业报告扩张，较上月增加1个。制造业产出和新订单指数分别从2月的48.4和49.2大幅上升至54.6和51.4，显示生产活动与需求有所改善。自有库存指数从45.3升至48.2，显示企业去库存速度放缓。价格指数从52.5升至55.8，制造业出厂价格继续反弹，PPI同比增幅或继续扩大。供应商交付指数从2月的50.1降至49.9，交货速度变快。制造业就业指数从45.9回升至47.4，连续6月收缩，为后疫情以来最长。出口订单和进口订单分别保持在51.6和53。基于历史经验，制造业PMI低于50显示制造业收缩，低于42.5往往表明整体经济收缩，3月制造业PMI值对应的GDP增速约为2.2%。市场正在调整之前对降息路径的过度乐观预期。今年以来美国经济持续超预期，房价反弹，服务通胀下降趋缓。同时，欧洲和中国经济也好于预期，加上中东冲突风险上升，大宗商品价格明显反弹。因此，美国去通胀明显变缓，美联储开始释放不急于降息的信号，引导市场调整之前对降息路径的过度乐观预期，美债收益率和美元指数再度反弹。随着高利率紧缩效应持续释放，美国经济可能温和放缓。为降低中小银行压力和避免政策在临近大选时急剧转向，美联储可能提前在6月首次降息。我们仍维持全年可能降息100个基点的预测，但由于经济和通胀韧性，高利率持续时间比预期更长。回顾政策利率调整历史可以发现，低利率持续过久预示未来加息更陡，而高利率持续过久意味着未来降息可能更陡。如果未来2-3年美国潜在名义GDP增速逐步回到4%左右，那么中性名义利率水平估计在3.5%左右，这可能是通胀逐步回到目标水平后政策利率的中枢水平。

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