摘要：上期观点回顾：成长逢高可向价值切换。一）基本面或仍存压力：1）房地产企业“主动去库”压力正在持续上升；2）海外经济放缓压力上升，或加大国内出口下滑风险；3）国内通缩压力仍在。二）流动性层面短期支撑力度有限，考虑到：1）“宽货币”力度并不明显，仍有待增强；2）“宽货币到宽信用”传导仍不通畅；3）外资流入仍有克制；4）内资“空转”流向股市的概率明显下降。综上，预计3月中下旬A股以结构性交易性行情为主，建议逢高止盈。当下市场聚焦：1、人民币汇率何以贬值？是否有持续性？2、“躁动行情”结束了吗？3、回溯历次主题投资行情的环境及演绎节奏；4、哪些热门主题温度仍在上升，具备结构性、交易性机会？5、展望主题投资可持续性几何？市场波动率或逐步抬升，继续止盈人民币汇率再次承压，背后是2024H1全球经济放缓及货币政策转向“宽松”的预期增强。回顾2019H1美元中枢走强，而人民币汇率整体呈现趋势性贬值。站在当下，人民币汇率贬值并非突发因素，背后隐含着2024H1美国经济相对强势、宽货币节奏或慢于其他国家，亦反应出国内经济动力不足及二季度或进一步“降准、降息”的预期。事实上，我们同样看到了2019年全球经济放缓、全球央行降息的影子。比如：①瑞士央行、英格兰银行已经开始释放“鸽派”信号；②IMF下调2024年全球GDP增速；③全球高通胀将大概率消除、甚至走向通缩；④国内经济增长动力依然不足，企业生产、投资意愿有待提升等。另外，我们依然维持二季度国内市场仍存以下潜在风险：1）房地产企业“主动去库”压力正在持续上升；2）海外经济放缓压力上升，或加大国内出口下滑风险；3）国内通缩压力加大等。我们维持上期研判：当前风险虽未明显暴露，但已经在逐步累积，投资收益的“性价比”下降，预计3月下旬4月初A股上涨动力将大概率减弱，市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，逐步切换至价值防御。回溯主题投资适用环境及演绎节奏：“兑现期”降至，主题投资热点或降温回顾历史上主题投资“盛行”期，我们对其使用环境和演绎节奏进行了总结。第一，主题投资往往出现在（1）国内经济“被动补库”甚至“主动去库”的下行周期（十年期国债利率下行）+（2）宽货币（M2%-社融%走阔）+（3）但未宽信用（M1%-短融%低迷）的经济环境之下。此外，历史经验来看4月、10月、12月等受业绩披露期或年末止盈情绪影响主题投资热度或有所下降。第二，从演绎节奏来看，主题投资往往会经历萌芽期、预热期、扩散期、兑现期和终结期。（1）主题投资开启依赖于政策、制度改革的提出、产业升级和技术变革或者突发事件冲击（2）主题投资演绎中期，需根据渗透率、产销率和产业政策把握主题的“广度”和“深度”，结合资金情绪捕捉主题的传导和扩散。（3）主题投资末期将逐渐关注龙头与核心标的业绩是否可以落地兑现。回到当下，从主题投资活跃度和赚钱效应来看或已到阶段性高点，后续4月进入业绩密集披露期，预计在AI+产业渗透率尚处于10%以下，相关核心标的难以兑现业绩，主题将大概率进入到热度降温的退潮阶段。风格及行业配置：由“成长进攻”逐步转向“价值防御”我们建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：一是聚焦经济结构转型叠加“朱格拉周期”受益方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）及军工等，重点关注有主题催化的TMT及机械自动化方向，尤其是主题温度在上升的Kimi、AI手机、影视传媒、低空经济、无人驾驶等；二是配置猪周期，受益于出栏、存量下降；三是黄金+医药，受益于美国降息预期。风险提示房地产风险加快暴露、国内经济通缩压力加快上升、美国经济加快放缓、政策效果不及预期。

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