摘要：融资需求与供给错位致开年社融偏弱2024年2月社会融资规模增量为1.52万亿元（前值6.54万亿元），低于市场预期的2.42万亿元，同比少增1.64万亿元。2024年2月社融存量增速+9.0%，前值+9.5%，低于市场预期的+9.1%。2024年前2月社融规模增量8.06亿元，同比少增1.09万亿元，显示去除春节因素影响后，今年开年社融总增量同比偏少。分项看，开年社融偏弱，主因实体信贷（社融口径新增人民币贷款）、新增未贴现银行承兑汇票和政府债同比少增。2024年2月金融机构各项贷款余额增速+10.1%（前值+10.4%），金融机构新增贷款1.45万亿元（前值4.92万亿元），基本符合市场预期。2月金融机构新增贷款同比少增3600亿元，虽然受春节错位因素影响，但今年前2月信贷增量6.37万亿元，仍然同比少增3400亿元，显示开年信贷力度同比走弱。今年1月和2月DR007均值分别为2.23%和2.03%，较去年11月的2.36%和去年12月的2.50%明显走低，显示年初资金成本并未走高，信贷供给相对充裕。这种情况下的开年信贷增量走弱，我们认为主要系相对信贷供给，信贷需求并未充分释放。今年前2月居民端新增信贷3894亿元，为2019年以来同期次低，仅高于2020年同期，其中中长期贷款为2019年以来次低，仅高于去年同期，表现较差，短期贷款为2019年以来第三低，表现尚可。开年以来居民中长期信贷的弱势与开年以来地产销售数据仍然低迷相互印证。根据我们的统计，今年前2月，4个一线城市、15个二线城市和17个三线城市一手房销售面积同比分别为-27%、-35%和-30%。今年前2月企业端信贷新增5.43万亿元，为2019年以来次高，仅次于去年，其中短贷+票据融资虽然为2019年以来次低，但中长期贷款录得4.6万亿元，与去年同期基本持平，明显高于除去年外的2019年以来同期，显示企业中长期融资需求并不差。企业中长期信贷的韧性除化债背景下部分高息非标城投债转入表内中长期信贷外，我们认为主要系地产项目“白名单”机制下地产企业融资的恢复以及新旧动能转换下政府对先进制造业、新能源等新兴产业的融资支持。2024年2月M2增速+8.7%，与上月持平，符合市场预期的。2024年2月M1增速+1.2%，较上月-4.7PCTS，主要系春节错位因素影响。与去年12月相比，2月M1增速下滑0.1PCTS，结合2月M0增速录得+12.5%，较去年12月提高4.2PCTS，显示开年以来企业活期贷款增速有所放缓。考虑到今年春节位于2月且假期较长，节后复工节奏相对偏慢，可能对2月企业活期存款增速起到了一定抑制作用。今年1月金融数据改善相对明显，但2月金融数据公布后，加总的前2月数据显示开年金融数据是弱于市场预期的。结构上看，一是地产销售仍然低迷下居民中长期信贷需求弱，二是政府加杠杆进程偏慢下政府债融资支撑作用未有明显体现。究其原因，我们认为主要系融资需求端未能跟上资金供给端宽松的步伐出现了短期错位，宽货币领先于宽信用。展望后续，我们认为金融数据能否继续改善关键在四点：一是今年宽财政的效应能否及时体现。在重启的PSL、特别国债等的支撑下，保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”的融资需求是否能够支撑后续社融增量；二是各地新一轮稳房地产政策出台下，居民购房意愿能否有实质性改善；三是“新质生产力”政策推动下，政府对新兴产业的支持能否有望带动相关产业投资加码；四是降低汽车首付比例等政策支持下，居民加杠杆消费意愿能否有所改善。3月MLF平价缩量续作，资金面较为平稳本周资金面较为平稳，以DR007为代表的资金利率小幅走高。截止3月15日，DR007报收1.90%，较上周五上行4BP；SHIBOR1W报收1.89%,较上周五上行4BP。公开市场操作方面，央行公开市场操作规模量低价平，周内共投放7D逆回购390亿元，利率维持1.80%；逆回购到期500亿元，通过逆回购净回笼流动性110元。3月15日，央行开展1年期中期借贷便利（MLF）操作3870亿元，本月MLF到期量4810亿元，缩量940亿元；中标利率为2.5%，与上月持平。由于年初以来货币政策宽松力度加大，降准降息落地下流动性供给较为充裕，仅仅2月降准就向市场投放流动性超万亿，因此本次MLF缩量续作合乎市场预期。而MLF操作利率按兵不动，并未向十年期国债收益率靠拢，也体现了央行有效把握稳健的货币政策的态度。往后看，近期美联储降息预期出现反复，美债收益率走高，外部环境压力波动升高。同时，国内经济稳中向好的势头还需巩固，市场信心也需要持续提振。从兼顾内外部均衡的角度看，短期内国内利率水平调降的迫切性不高，央行大概率仍结合各类工具保证资金市场流动性合理充裕。最新经济数据为美联储推迟降息增添筹码，美债收益率大幅上行，人民币汇率外部压力增大截至3月15日，美国10年期国债收益率录得4.31%，较上周五上行122BP。本周公布了一系列经济数据，美国2月CPI同比上涨3.2%，略高于市场预期的3.1%；2月PPI同比超预期涨1.6%，创去年9月来最高，环比加速涨0.6%，是预期的2倍，核心PPI环比也加速上涨。1月和2月的通胀数据连续超预期，表明在食品和能源价格上涨的推动下，美国通胀降温的趋势正在发生改变。同时，美国2月劳动力市场仍有韧性，进一步为美联储推迟降息提供支撑。美国10年期基准国债收益率在PPI公布后迅速反弹，数据公布当日报收4.29%，单日上涨10BP。下周将进行美联储议息会议，届时将发布新的经济预测和点阵图。如果美联储降息节奏趋缓，则会对美元指数形成支撑，人民币外部压力或上升。周内在通胀升温引发的降息预期下滑的情形下，美元指数有所反弹，截止3月15日，美元指数报收103.45，较上周五上涨0.7%；人民币兑美元即期汇率报收7.1965，周内小幅波动上行。MLF降息预期落空叠加止盈压力释放，债市进入盘整期截止3月15日，我国10年期国债收益率报收2.32%，较上周五上行4BP；1年期国债收益率报收1.83%，较上周五上行8BP，短端利率大幅回升带动期限利差收窄，本周五期限利差录得48.75BP，较上周五收窄4.25BP。继年初以来降准降息落地后，3月初央行行长潘功胜对货币政策工“后续仍然有降准空间”的表态助推债市高涨的做多情绪更上一层楼，10年期国债收益率在2月下旬突破2.40%的关口后进一步发力突破历史性的2.30%，引起了市场广泛关注。我们提示债市情绪性交易已达到高点，短期内需关注资金面波动以及止盈情绪等因素引发的债市波动增大。本周央行平价缩量续作MLF，政策利率按兵不动使得市场MLF降息的预期落空，叠加近期经济数据有向好趋势，10年期国债收益率本周回升至2.30%以上。2024年前两个月美国CPI数据连续高于市场预期，可能会令美联储在3月的议息会议上强化对降息的观望态度。虽然美联储在年内降息仍然是大概率事件，但是高利率维持时间可能更长，人民币汇率外部压力端起内边际上升。出于内外平衡的考虑，短期内货币政策进一步宽松迫切性或不高，债市或持续在当前位置小幅盘整。长期来看，出于缓释金融系统风险和维持地方债务滚续的需要，政策利率下行以及增加流动性投放均有利于债市长端利率的趋势性下移，10年期国债收益率底部或难止于2.30%，长期来看债市做多的逻辑仍然存在。风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢

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