家用电器行业深度研究:攻守之间,踏步向前国联证券2024-02-26.pdf
摘要:攻守之间的家电表现年初至2月23日,家电指数上涨4.08%,一级行业第4;白电指数上涨12.65%,二级行业第4,相对wind全A超额收益18.28%。过去十年,白电走势有3个特点:①年底年初有季度级行情,收益排名常能进前3,最差是2014年底,排名第6;②市场“大跌后期→企稳阶段→上行初期”超额很明显,如2015年10月份后、2018年11月份后及2022年11月份后;③有明显产业-β时,年底年末行情容易昙花一现,若无,延续概率会有提升。家用空调内需和出货2023年家用空调内销同比+13.8%,我们预计2024年内销出货同比-5%左右,主要逻辑:第一,预计当前空调更新需求被框定在60%~80%之间,接下来一段时间更新需求中枢提升,驱动力大于冰洗;第二,更新主导新增不足的冰洗,零售和出货表现都较稳定,若按更新/新增拆分,空调需求不应弱于冰洗;第三,2023年零售/出货增速差小,渠道库存仅向合理回归,补库存或受限,2024年损失补库存增量,综合来看内销出货更可能是盘整状态。价格走势与竞争格局需求一般时,价格疑虑存在,我们认为大可不必:一方面,近10年空调量价没有明显的正或负相关,冰箱、洗衣机甚至彩电及烟机也是如此;另一方面,更新主导,需求价格弹性小,景气引致的价格波动可接受,通常±2%。格局恶化概率较低:第一,龙头空调经营表现好于三方数据;第二,份额波动是龙头主动选择的结果,目前战略尚无变化;第三,没有行业性库存问题,龙头间也不具备非对称降价能力,更可能调产品结构适配需求。地产影响已基本充分计入“家电内销看地产”深入人心,内销为主关注估值弹性的β投资导向下无可厚非,估值充分调整关注业绩影响时则会偏差较大。一方面,之前基于新房粗算的地产影响在期房和“炒”存在的情况下,由于“销售→交付→装修消费家电”有漏出,实际消费转化率偏低;另一方面,剔除与地产无关的部分,非厨电龙头按谨慎口径测算的收入相关比例仅略超15%,业绩则受成本费用影响更大。随着二手和准现房占比提升,产业影响将会更良性。投资建议当前时点,我们认为家电龙头业绩确定性较高,更新主导情况下,空调需求有支撑,景气引致的价格波动可控,由于目前没有行业性的渠道库存问题,龙头间也暂不具备非对称降价能力,竞争格局预计将会比较稳定,地产对估值影响已基本充分计入,对业绩影响有限。股息率吸引力较强,相对PE估值水平仍徘徊在近十年低位,性价比优势突出,整体位置类似于2015/2016年以及2018/2019年,超额表现预计仍将维持,建议积极布局。风险提示:外资大幅波动,原材料成本上涨,家用空调库存大幅积累。
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