摘要：事件：据财联社报道，近期随着陆续有投资者雪球产品触发敲入，并由于其挂钩中证500和中证1000指数的特性，市场对于雪球产品发生大规模敲入的可能性以及发生敲入后对市场的影响程度产生广泛关注。投资要点:雪球绝非高息固收，择时对于投资雪球来说尤为重要。在理解雪球衍生品交易双方损益状况及其全方位影响之前，我们有必要弄清楚当前市场大行其道的雪球衍生品到底是什么。通俗解释起来，就是1）客户将看跌期权卖给了券商，因此券商是该期权的买方，客户是卖方；2）同时该看跌期权并非普通的香草期权，而是带有敲入与敲出障碍条件的奇异期权；3）敲入的意思就是只有当底层标的物的价格达到敲入线，期权的买方（即权利方）才有行权的权利，敲出的意思就是当底层标的物价格达到敲出线，合约就自动失效或终止。4）客户赚取的是期权的权利金，或者也可以理解为券商向客户支付的“保险金”，并且是以月度票息的形式支付；5）产品一旦发生敲入，敲入的当月将不再支付票息直到重回敲入线上方才重新支付票息；一般来说，即使发生敲入，只要后续产品敲出本金仍然无损，只有最终未敲出的产品，客户才需承担投资本金的损失，这种情况下只要不加杠杆，本金损失的程度往往比较可控。6）对于客户来说，既不敲入也不敲出是最佳的投资体验，能够获得长达2-3年的高息固定收入，但是投资雪球绝非投资一个高息的固收产品，面临敲入亏损本金与敲出后再配置的双重风险，需要慎重进行择时。券商并非与客户对赌收益，而是尽量保持Delta中性。券商与客户之间没有对赌关系，这是因为券商在实际操作过程中会尽量最小化市场行情涨跌对其带来的影响。要理解这一点，我们需要弄清楚在雪球产品中券商的操作模式。1）上文已经提到，雪球产品的交易结构中券商持有了相关股指（比如中证500或中证1000）的看跌期权，也因此持有了市场的空头头寸，为了保持市场中性，券商在收到客户的投资本金之后会将部分仓位通过购买对应指数的期货来进行对冲以达成Delta中性。2）由于Delta会随着底层标的指数的涨跌而发生变化，因此为了保持Delta中性需要对对冲持仓进行动态调仓（即Gammascalping或Gamma对冲）。3）一般来说，看跌期权的Delta取值范围是-1到0，指数下跌会导致Delta降低（更接近-1），需要增加对冲持仓，反之Delta会提高（更接近0），需要减少对冲持仓，市场上一般称之为“低吸高抛”。券商通过高波动率来赚钱，考验的是交易能力与定价能力。1）券商交易台通过持续的买卖交易，在维持Delta中性的同时，利用市场的波动率与期货的升贴水赚取买卖价差，极其考验券商的交易能力。2）同时券商能否盈利也关乎产品的定价，当市场实际的波动率高于券商产品定价隐含的波动率，券商更易盈利，反之，券商更易亏损。3）券商往往通过计算一段时期内的历史平均波动率并以此为定价依据，以期定价的波动率与实际波动率之间保持合理的安全空间进而增加其盈利空间。4）券商难以保证每个雪球衍生品都实现盈利，而是通过在不同时间点与不同指数点位持续构建更多的产品组合，拉长周期来看，整体实现雪球衍生品策略的盈利。5）券商与客户之间并非零和博弈的关系，券商能否赚钱并不关乎客户的盈亏状态，而更多的与整体市场波动率有关。当市场多空分歧较大之时，虽然指数没有明显的涨跌趋势但是只要波动足够大券商赚钱也更加容易；与之类似，如近期市场出现较大的恐慌情绪导致波动率快速上升同样给了券商较好的盈利可能性。相对而言，当市场出现单边的上行趋势，即使整体赚钱效应较好，但是低波动率反而使得券商的“低吸高抛”的交易策略难以赚钱。雪球产品临近敲入时段，券商会先超买后卖出，并非单一操作。1）如上文提及，普通的香草看跌期权的Delta取值是-1到0，然而拥有敲入与敲出条款的奇异期权的则不然，其取值范围更大，这里我们仅讨论与敲入条款相关的Delta取值下限。当底层指数持续下跌逐渐接近敲入点之前，此时奇异期权的价值包含两部分，其中普通香草期权的部分已经达到深度实值状态，其对应的Delta接近-1，而另一部分敲入条款带来的额外价值使得该奇异期权的整体Delta取值低于-1（比如-1.2或-1.5），因此券商在雪球产品接近敲入的时候需要购买超过100%仓位的期货来对冲。2）当产品真正触发敲入，Delta又会重回-1，因此在敲入点上方的一小段区间内，Delta会随着指数的下跌呈现出较为罕见的增长态势，这一段区间对应的Gamma值是负的，这在普通香草期权上（Gamma总是正值）是不会出现的。3）正是因为这一段负Gamma值的存在，使得券商在临近敲入的时候会出现先超买（即超过100%仓位）后卖出（至100%的仓位）的操作，这与常规的“低吸高抛”操作并不一致。雪球敲入直接引发市场加速下跌缺乏理论基础。1）近期市场持续担忧的“雪球敲入引发市场加速下跌”的论调即与这一非常规操作相关，但是通过分析不难看出，在临近敲入之前券商会先超买后卖出，并非单一的卖出操作；2）券商操作的是指数期货而非现货，不会直接加剧指数的涨跌，只会改变期货的升贴水程度。3）当然相关指数的雪球敲入会使得市场忌惮相关指数的下跌，短期内减少对相关指数及其成分股的参与度，或间接导致相关指数表现的疲软。分散化发行的特征也在很大程度上避免了雪球产品大规模集中敲入的发生。1）为了实现大数法则下的分散投资，券商发行雪球产品往往是分散且持续的，到期时点各不相同，发行的点位也是高低不同。因此雪球产品大规模集中敲入的可能性也相对较低，往往是渐续分批次发生的。2）上周，中证报价公司称，近期证券公司发生敲入的“雪球”产品规模占比约7%，远远小于2022年4月的敲入规模，且敲入点位及产品到期日比较分散。考虑到本周中证500与中证1000发生了进一步的回撤，或将导致更多批次的雪球产品发生敲入，但是我们预计整体占比仍然较低，风险可控。行业评级：虽然当前市场行情较为一般且见底信号尚不明晰，但是随着A股短时间内的快速回撤，下行空间持续被压缩，综合考虑到当前低估值与高性价比的特征，我们认为配置期渐行渐近，券商板块下跌韧性较强同时兼具较强的向上弹性，符合“进可攻退可守”的板块定位，比较适合筑底阶段与反弹早周期布局，市场多方也逐渐意识到板块当前的绝佳投资机会。首次覆盖，给予行业板块“推荐”评级，建议重点关注有合并预期以及高弹性标的。投资建议：头部券商方面，建议关注中国银河、中信证券，中小券商方面，建议关注国联证券、华创云信、华鑫股份、信达证券。风险提示：系统性风险对业绩与估值的压制；监管超预期趋严；假设条件影响测算结果风险；行业竞争加剧，重点关注公司业绩不及预期。

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