摘要：赛轮轮胎(601058)事件： 12 月15 日，赛轮新加坡与 TD INTERNATIONAL HOLDING,S.A.P.I.DE C.V.（简称“墨西哥 TD”）签署了《合资企业协议》。根据《合资企业协议》，双方拟在墨西哥成立合资公司投资建设年产 600 万条半钢子午线轮胎项目。同时，合资公司未来还考虑建设年 165 万条全钢子午线轮胎项目。合资公司出资方式为赛轮新加坡（赛轮轮胎全资子公司） 占比 51%、 墨西哥 TD 占比 49%。 项目投资总额 24,000 万美元，项目所需资金拟由合资公司以自有资金及向股东、金融机构借款等形式解决。项目建设地点为墨西哥瓜纳华托州莱昂市马拉比斯工业园， 建设期 12 个月。项目达产后，正常运营年可实现营业收入 21,942 万美元，净利润 4,059 万美元。根据财务分析评价结果，项目税后投资回收期为 6.33 年，项目净利润率为 18.50%。点评：北美建厂贴合市场需求，美国、墨西哥等地的轮胎市场较大。北美市场是全球最大的轮胎市场，北美市场也是赛轮重要的收入板块，2022 年北美半钢胎替换市场上份额最大的中国品牌是赛轮。 墨西哥制造轮胎的主要目标市场是美国市场， 2022 年墨西哥年出口半钢胎 2432万条到美国。墨西哥制造轮胎的另一个主要市场是本土配套市场。 据中国汽车报、 墨西哥汽车工业协会， 墨西哥聚集了大众、通用、福特等多家汽车工厂，2022 年，墨西哥汽车产量同比增长 9.2％，达到 331 万辆，超过 85％用于出口；汽车销量为 109.5 万辆，同比增长 7.9％。其中，美国占墨西哥汽车整体海外出口近八成。 按照 331 万辆产量、每辆车配套 4-5条轮胎（考虑到备胎）来计算， 2022 年墨西哥配套需求达到 1323-1654万条。墨西哥有完善轮胎供应链，但是缺少中间等级的轮胎，适合中国轮胎去开拓市场。 我们认为墨西哥的产业成熟度比市场预估要高， 墨西哥已经有完备的轮胎供应链。 据北美华富山工业园， 全球前五的轮胎企业米其林、固特异、普利司通、德国大陆、倍耐力在墨西哥设有工厂，主要是生产乘用车轮胎（半钢胎）， 墨西哥轮胎产能超过 3600 万条/年。 墨西哥现有的轮胎厂米其林、固特异、普利司通等， 大多为一线品牌。 我们认为墨西哥配套所需轮胎的中间层品牌相对空白，在墨西哥设厂会有近水楼台的优势去开拓配套市场， 一定程度上也是变相进入美国市场北美市场是对亚洲轮胎双反较为苛刻的市场， 但墨西哥轮胎出口美国零关税。 2020 年美国废止《北美自由贸易协定》，签署《美国-墨西哥-加拿大协定》， 在满足协定中关于时薪和原产地规则要求的情况下，墨西哥出口美国的商品基本上可以享受免关税待遇，即使无法被免除全部关税的商品，也可在同等情况下享受最惠关税待遇。 我们认为， 投资北美的墨西哥工厂，是赛轮重要的跳板，把生产端贴近市场端能够有效降低政策风险，打开更广阔的市场大门。合作墨西哥头部经销商，助力项目更好落地。 墨西哥 TD 的子公司 TIREDIRECT,S.A. DE C.V.是墨西哥最大的轮胎经销商，具有完善的销售网络及丰富的本土化运营经验，同时该子公司也是赛轮合作多年的经销商，具备良好的业务合作关系。 我们认为与墨西哥 TD 的合作，有助于防控项目建设中的风险，助力项目克服文化、法律等方面的差异，实现更快落地。墨西哥对无自贸协定国家提高关税，中国本土出口到墨西哥可能受阻，出海建厂是有效的规避这一关税的方式。 2022 年中国对墨西哥出口小客车胎 1261 万条，客货车胎 634 万条。 2023 年 8 月墨西哥总统签署《关于修改一般进出口关税法行政命令》，对于与墨西哥没有自贸协定的国家来的商品提高关税。墨西哥与 50 多个国家有自贸协定，其中包括越南， 不包括中国、泰国。从中国出口轮胎到墨西哥，今年 8 月起，税率就提高到了 25%。在这个关税下，墨西哥很有可能将减少从中国进口，对在墨西哥设厂生产轮胎构成利好。赛轮建厂单位投资额较低，经济性较好。 赛轮的实控人同时是轮胎橡胶与轮胎工程技术方面专家，赛轮海外基地的建设效率较高。 从近几年墨西哥轮胎投资项目的金额来看， 赛轮墨西哥工厂的投资经济性明显比米其林等公司要好。盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别达到255.36 亿元、 310.65 亿元、 360.42 亿元，同比增长 16.6%、 21.7%、16.0%，归属母公司股东的净利润分别为 26.01 亿元、 31.96 亿元、 40.35亿元，同比增长 95.3%、 22.9%、 26.3%， 2023-2025 年摊薄 EPS 分别达到 0.83 元、 1.02 元和 1.29 元，维持“买入”评级。风险因素： 墨西哥工厂等新项目投产进展不及预期， 下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨

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