摘要：事件：12 月 8 日， 证监会研究制定了《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿） 》 （以下简称《规定》 ） ， 标志着费率改革第二阶段的开始。 公募基金费率改革开始于 7 月 7 日， 证监会发布实施《公募基金行业费率改革工作方案》 ， 目前第一阶段改革已顺利落地，获得显著成效。投资要点:佣金费率下调成定局， 券商收入影响有限利空望逐渐出清。 《规定》 明确指出： 被动股票型基金的股票交易佣金费率（下称佣金费率） 原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率， 且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用； 其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的， 股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍； 市场平均股票交易佣金费率由中国证券业协会定期测算并向行业机构通报。新规落地意味着分仓佣金费率下调已成定局。 由于平均交易佣金费率会定期测算并调整， 我们预计公募交易佣金费率将降至万分之5至万分之6。具体以 2022 年行业数据进行测算， 若佣金费率降至万分之 5 至万分之 6，则将带来混股型佣金 23.46%-36.22%的下滑和总分仓佣金 20.08%-36.75%的下滑； 全行业分仓收入占营业收入仅为 4.74%， 分仓佣金下降三成意味着营收将仅下滑 1.42%， 降佣券商收入影响有限利空望逐渐出清。单家券商的佣金分配上限下调， 监管旨在引导行业分散度提升， 促进行业公平竞争。 《规定》 将权益类基金的佣金分配比例上限降至 15%。 对权益类基金管理规模不足 10 亿元的管理人， 考虑到交易单元管理的难度和券商运营交易单元的成本， 维持佣金分配比例上限 30%。 新规下， 分仓佣金集中度下降， 一方面监管引导行业公平竞争， 中小券商可能获得更多的展业机会及市场份额； 另一方面佣金分配更加市场化， 基于股权关系或关联方关系所带来的佣金分配不够市场化的行为将得到改善。 此外，《规定》 中监管提出进一步优化信息披露内容和要求， 新增基金管理人层面整体交易佣金费率水平和分配情况披露要求， 明确公募基金管理人披露证券交易佣金年度汇总支出情况。 新规要求下， 将加强公募基金证券交易监管， 引导基金管理人合理分配交易佣金， 规避了暗箱操作、 利益交换等不正当行为， 引导行业更加透明， 推动长期健康发展。降佣背景以及基金行业低景气时期， 马太效应凸显， 行业格局或将迎来洗牌。 对大型券商而言， 各类产品线齐全， 提供服务多元化， 在研究能力、 渠道销售等方面实力雄厚。 当前行业盈利前景不确定， 叠加新规降佣影响， 在实际展业过程中， 头部券商的规模优势和综合实力优势将被放大， 冲击相对较小； 中小券商盈利空间被挤压， 存活难度加大， 行业两极分化预计进一步加剧。 考虑到整体困难， 公募基金上下游（基金管理人、 基金渠道、 卖方研究所等） 的中小玩家生存不确定性增强， 未来可能面临较大的营收压力和市场竞争压力， 马太效应进一步扩大， 或将重塑公募行业竞争格局。规范交易佣金使用场景， 分仓佣金收入下降幅度或低于市场预期。 《规定》 严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用， 包括但不限于使用外部专家咨询、 金融终端、 研报平台、 数据库等产生的费用。 佣金购买的是券商的研究服务， 用于转移购买 Wind 终端、 专家库等软佣行为被明确限制， 这在一定程度上导致券商的佣金下降幅度小于测算结果。 限制佣金使用用途， 一定程度上减缓了佣金收入受损程度， 推动行业内分仓佣金透明化。 此外， 《规定》 指出证券公司应当建立健全基金销售业务的利益冲突识别、 评估和防范机制， 有效防范基金销售与证券交易、 研究服务等业务的利益冲突。 新规从证券公司方面加强了交易佣金合规， 强化监管约束， 规范行业交易行为。行业评级： 虽然当前市场处于低景气时期， 但在政策强有利的支撑与引导下， 我们仍对未来前景保持乐观， 首次覆盖， 给予行业“推荐” 评级。投资建议： 头部券商方面， 推荐受益于扶优限劣政策导向的券商， 关注中国银河、 中信证券。 中小券商方面， 推荐有合并预期的券商， 关注华创云信、 国联证券； 推荐弹性较高的次新股券商， 关注信达证券。风险提示： 系统性风险对业绩与估值的压制； 监管超预期趋严； 假设条件影响测算结果风险； 行业竞争加剧， 重点关注公司业绩不及预期

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