摘要：核心提要非洲猪瘟疫情后的“猪周期”带有明显的资本属性。2021年9月-2023年10月，农业农村部公布的能繁母猪存栏量从4459万头降至4210万头，累计下降5.6%，低于市场预期。另一方面，本轮周期行业累计亏损时间远远超过盈利时间，却并没有带来产能的加速去化。我们认为资本流动是影响本轮猪周期产能去化的主要原因之一：1）随着资本大量流入生猪养殖行业，行业规模化程度不断提升，推高行业退出成本；2）非洲猪瘟疫情发生之后，大型养殖企业主要通过加杠杆的方式完成产能的扩张。企业背负了较高的债务负担之后，一般不会轻易退出行业。我们认为2020年之后资本流入是影响行业发展的主要因素之一，在分析本轮“猪周期”时有必要重点观察行业资金流动状况。流入生猪养殖行业的资本已经沉淀为固定资产等长期资产，养殖企业的资产负债率快速提升。2017-2021年，主要上市生猪养殖企业筹资活动产生的现金流连续五年保持净流入的状态，累计净流入资金高达1870.6亿元。2021年由于猪价快速下行，行业出现了较大幅度的亏损，并且对资本的吸引力开始下降。2022年，上市猪企筹资活动产生的现金结束了连续5年的净流入。在资本的加持下，行业沉淀了大量的固定资产。2017-2022年，在A股上市的11家生猪养殖企业固定资产账面价值从468.2亿元迅速攀升至2225.7亿元，年复合增速高达36.6%；在建工程账面价值从97.9亿元增加至424.4亿元，年复合增速达到34.1%。固定资产扩张的同时，上市养殖企业负债增长也非常明显。这11家企业平均资产负债率从40.4%上升至70.9%；有息负债率从20.4%提高至47.4%。2023年，资产负债率和有息负债率又进一步提升至76.6%和51.2%。这轮规模扩张本质上是快速上杠杆的过程，并且出现了资产和负债期限结构的不匹配即短期负债融通非流动资产。行业正面临资金流出和偿债的双重压力，主动去产能或将到来。2022年，上市生猪养殖企业筹资活动净现金流由正转负。2023年前三季度，筹资活动产生的现金净流出26.3亿元。从现金变动的角度来看，2021-2023Q3，在A股上市的11家上市生猪养殖企业现金及现金等价物累计减少40.3亿元。其中，2023年前三季度现金累计减少31.6亿元。生猪养殖企业普遍面临现金减少的压力。随着有息负债规模快速攀升，企业从承担的偿债压力也越来越大。2017-2022年，偿付利息支付的现金从18.8亿元增加至95.7亿元，年复合增速高达38.4%。不仅需要偿还债务利息，生猪养殖企业还要履行本金偿付义务。2017-2022年，这11家生猪养殖企业偿还债务支付的现金从168.0亿元增长至1473.2亿元，年复合增速高达54.4%。我们认为行业在资金流出和偿债的双重压力下，将迎来主动去产能的时刻。投资建议：通过分析牧原股份的现金流量表，我们可以得出以下几个判断：1）生猪养殖行业对资金的吸引力正在下降，再融资政策收紧的背景下，行业资本开支将延续收缩态势。2）降本增效的重要性在本轮超长亏损周期下不断凸显，生猪养殖企业要通过增强自身的“造血”能力，才能平稳度过周期底部。3）明年上半年猪价可能存在较大的下行风险。在资金紧张的背景下，行业有望进入主动去产能的阶段，我们看好行业左侧配置机会，给予生猪养殖行业“推荐”评级。个股方面按照“低风险+弹性”的原则，推荐温氏股份、牧原股份、唐人神、巨星农牧，关注华统股份、新五丰、天康生物等。风险提示：疫病风险、猪价大幅波动风险、猪肉需求大幅下降的风险、产能去化不及预期、成本下降不及预计、成本下降不及预期、研究方法及结论的局限性、重点公司业绩或不及预期。

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