摘要：负债端：寿险负债端低迷，财险意健险表现凸出。我国各家险企新单保费增速普遍承压，除友邦及人保外，其他险企二季度新单增速明显低于一季度。平安、国寿、太保、新华、人保由于产品结构的调整，低价值率储蓄类产品占比增加，导致上半年NBVM均呈现明显下滑，带动NBV负增长。结合7月份上市险企披露的保费数据，负债端压力持续存在。财险方面，众安等公司意健险保费保持高增长，本质是由于部分低件均重疾需求转向百万医疗，带动医疗险保费高增。车险受综改的影响逐步减弱，我们预计四季度将看到车险件均及保费的企稳。渠道端：太保、平安个险FYP增速高于人力下降速度。个险渠道：随着各险企清虚力度的不断加大，代理人数量下降趋势仍会持续，但幅度有望缩窄。随着改革的逐步推进，已出现了部分积极现象：平安、太保等险企的人均FYP增速高于人力下降增速，说明留存代理人质量得到提升，改革取得了一定成效。银保渠道：平安、人保、新华、太平银保渠道的NBVM均有不同程度的提升，主要源于趸交占比的持续下降。我们认为银保未来的发展动力在于：1）规模化效应固定费用摊薄以及趸转期带来的NBVM提升；2）第三支柱顶层设计在银行端实施给银保渠道带来保险产品销售机会。利润端：主要由投资收益贡献。除了平安受华夏幸福减值的影响外，各家险企的归母净利润增速均在20%以上，得益于买卖价差带来的投资收益高增。营运利润方面，受剩余边际摊销增速放缓和营运偏差拖累，平安、太保上半年的营运利润增速同比下滑。内含价值：NBV和营运偏差拖累EV增长。各险企上半年营运利润增速普遍较去年同期下滑，主要源于新业务价值下降和保单继续率下滑的影响。但友邦受益于良好的新业务价值增长表现及投资回报的差异和经济假设变动转正影响，内含价值增长由负转正。产品创新及监管趋势：惠民保作为近期保险行业的关键产品创新，受到了社会的热捧。市场普遍认为惠民保会对百万医疗险的销售造成冲击，但我们认为两类产品责任及目标人群的差异被逐步认知，众安健康生态稳定的业绩增长表明惠民保对百万医疗的冲击远低于市场预期。自去年下半年以来，互联网监管政策逐步趋严，政策频出。我们认为，一系列互联网保险监管政策的推出，有利于规范行业健康发展，加速行业出清，部分大型线上保险公司或保险经纪公司的市占率将提升。未来展望及投资建议：上半年负债端承压，源于开门红及“重疾炒停”的客户资源的消耗，以及后疫情时代保险需求低迷，代理人流失严重。随着改革的逐步推进，已出现了部分积极现象：平安、太保等险企的人均FYP增速高于人力下降增速，说明留存代理人质量得到提升，改革取得了一定成效。但根据险企7月份公布的保费数据，负债端低迷现象仍未改善。与之相反，众安及众多财险在意健险的保费持续高增、友邦及部分未上市险企（如中宏、中信保诚等）或保险经纪公司（如明亚等）的保费增速也持续亮眼。保险行业逐步走向“K”型分化。我们认为，居民的保险需求一直存在，关键在于目前险企的人力素质与客户需求不匹配，导致许多较低素质的代理人流失。而这部分代理人所对应的低件均的保险市场，逐步转向了惠民保及百万医疗险。部分如友邦的致力于高素质代理人团队建设的险企，业务在疫情后快速恢复。未来，代理人素质能力高、客户经营能力强的险企有望优先收益。我们推荐以“最优代理人”为主要竞争战略的友邦保险；以及在蔡强领导下，各项改革成效较为明显的中国太保。风险因素：新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，开门红不及预期，低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、资本市场波动对业绩影响的不确定性等。

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