摘要：10 月 31 日，统计局发布 10 月 PMI 数据。 10 月制造业 PMI 为 49.5，较前值走低 0.7 个百分点。10 月 PMI 数据发布后，股票市场震荡走弱， 10 年期国债收益率有所下行。市场已经开始重定价这份低于荣枯线的制造业 PMI。10 月制造业 PMI 再度回落至荣枯线以下， 验证年内经济是平稳增长而非“N 型”大反弹。今年 5 月，制造业 PMI 创下年内最低读数（48.8），此后 4 个月连续回升，于 9月上行至荣枯线上方（50.2）。加之 8-9 月 PPI 同比反弹，工业企业利润修复，出口边际改善，多重因素叠加，市场期待一轮经济反弹，甚至期待经济增长“N 型” 快速复苏。制造业 PMI 在 9 月重返扩张区间后， 10 月再度跌回荣枯线下方。 经济在二季度触摸底部，随后增长动能开始修复，只不过修复节奏并未如市场之前预期那般激进。我们始终对年内经济修复节奏的判断偏克制。 之前《平庸的库存周期》（2023年 8 月 31 日） 和《重要的是地产周期》（2023 年 6 月 7 日） 报告明确表达我们对今年的宏观趋势判断：第一，今年国内经济是复苏还是衰退，是强复苏还是弱复苏， 较大程度需要观察地产。第二，库存周期或非今年的宏观主线，尽管近期我们观察到一轮库存回补。结合高频数据，目前宏观经济更多呈现出的格局是，度过压力最大时期之后，增长渐进修复。正如 7 月政治局会议判断，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。我们该如何客观评估 8-9 月经济 “短暂” 的库存周期小高峰？10 月制造业 PMI 49.5 的读数， 较前值走低， 也弱于历史均值（2015-2019 年同期均值为 50.4）。10 月制造业景气回落，主要体现在新订单（49.5） 和生产（50.9） 两大分项，其中新订单环比回落 1 个百分点，生产环比回落 1.8 个百分点。10 月 PMI 中明显环比正增的是产成品库存（48.5%），结合环比下降的原材料购进价格， 10月描绘的经济状态更近于这样的状态：终端需求略走弱， 原材料价格下降。 对此统计局也有近似判断，“受近期部分大宗商品价格下降和市场需求回落等因素影响”。再回过头来看 8-9 月这一轮经济小反弹， 底层逻辑明确： 经济改善主要来自海外需求反弹及其带动的上游大宗涨价。8-9 月各项经济读数有不同幅度改善，社零、工增、投资、出口，甚至工业企业利润，都走出了一波数据上的小阳春。然而穿透多重数据，我们看到 8-9 月经济指标读数改善的三个驱动力：一是上游大宗涨价，带动上游行业工增、投资、企业利润都有不俗表现。二是海外需求反弹带来一波相关制造业（汽车代表性最强）的出口、工增、投资等改善。三是国内消费刺激政策， 带动 8-9 月国内汽车产销两旺，家电消费不弱。10 月海外需求冲高动能走弱， 所以我们看到 10 月国内制造业 PMI 再度回落至荣枯线以下。展望四季度， 年内经济或将平淡收官， 最终可完成年初既定增长目标。了解 8-9 月经济小反弹的动力更多来自海外， 而目前我们尚未看到海外需求以及大宗有进一步冲高迹象。 相反，年初美国财政和货币宽松推动的这一轮海外需求扩张，动能逐步衰减。 这也意味着四季度增长斜率大概率低于 8-9 月。将视野聚焦国内，高频数据显示当前地产销售量价下滑最快时期已经过去， 但目前仍在磨底。 四季度国内增长方面， 唯一不确定性来自基建投资能够多快发力。考虑到万亿国债发行主要落在 11-12 月，基建项目或大概率落到明年初， 今年四季度基建投资对增长实际推动有限，我们或将看到四季度增长平淡收官，最终全年增长可以完成年初既定目标。三季度市场焦灼于年内增长幅度和补库节奏，四季度国内宏观交易主线将落脚两点，化债进展及配合的货币操作。四季度利率债供给偏高， 11-12 月 MLF到期量偏高，我们预计近期货币宽松窗口即将打开，预计近期或有降准落地。风险提示： 政策变化超预期；国内经济走向超预期

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