摘要：桐昆股份(601233)投资要点事件：公司发布 2023 年半年度报告。2023H1 公司实现营业收入 368.97 亿元，同比+23.6%；实现归母净利润 1.05 亿元，同比-95.4%；实现扣非归母净利润 0.19 亿元，同比-99.1%。Q2 单季实现营业收入 209.84 亿元，同比+24.5%，环比+31.9%；实现归母净利润、扣非归母净利润 5.95、5.41 亿元，同比-25.2%、-29.7%，环比均已扭亏。长丝主业量价齐升，二季度业绩超预期。从量上看，根据国家统计局，2023H1 国内服装鞋帽、针、纺织品类和服装类社零累计同比分别+13%和+16%，内需纺服复苏。根据卓创资讯，2023H1 国内长丝累计出口 208 万吨，同比+26%，原料出口旺盛。Q2 单季公司 POY、FDY、DTY 销量分别为 196、33、24 万吨，环比+39%、+7%、+18%，同比+36%、+24%、+41%。从价上看，根据公告，Q2 单季公司 POY、FDY、DTY 不含税售价分别约 6785、7613、8316 元/吨，同比-9%、-6%、-8%，环比+2%、+2%、+1%；价差分别约 1002、1831、2533 元/吨，同比+9%、+18%、+2%，环比+3%、+4%、-1%，内外需提振下公司主业长丝呈现量价齐升的趋势。金九银十旺季到来，景气有望持续向上。根据 Wind，截至 9 月 22 日，POY、FDY、DTY 不含税市场价分别约 7190、7699、8407 元/吨，较 Q2 均值分别+6.3%、+5.6%、+5.5%。价差方面，截至 9 月 22 日，各产品不含税价差分别为 1209、1718、2426元/吨，环比 Q2 分别+6.5%、+3.3%、+3.7%。整体看，7 月淡季以来，行业需求整体淡季不淡。进入金九，工厂库存继续去化：当前 POY 工厂库存约 11 天，较 6 月底-3天，库存至近年同期低位。上下游开工同步提升：根据 CCFEI，截至 9 月 22 日，国内涤纶长丝开工负荷约 85.5%，尽管受亚运影响，萧山地区部分装置停车减产导致行业开工周环比-2.5pct，但目前较 Q2 均值相比仍+0.5pct。市场氛围受旺季提振明显，根据 Wind，本周江浙织机开工率约 65.6%，较 Q2 均值+7.5pct。金九银十传统旺季已至，看好长丝景气继续上行。行业集中度提升，龙头话语权显著强化。我们预计今年上半年是行业最后一波投产高峰，累计聚酯长丝直纺新产能增量约 311 万吨。公司围绕六大生产基地布局，累计新增聚酯及长丝产能 210 万吨，目前聚合、长丝产能总数已达 1120、1170 万吨，位居全行业第一。受前期公共卫生事件冲击，2022-2023H1 行业累计有约 220 万吨产能淘汰出清，另有约 120 万吨转产为切片等其他聚酯产品。行业格局优化下，龙头市占率持续提升。预计到今年年底，公司国内长丝产品市占率有望由 2013 年底的 11%进一步放大至 23%，头部企业话语权大幅增强。浙石化 Q2 扭亏为盈，出海布局印尼项目。公司向上游延伸参股浙石化 20%股权，随着石化产品价差的逐步修复，浙石化 Q2 单季度利润实现扭亏，单季度投资收益由 Q1的-4.44 亿元增至 Q2 的 1.91 亿元。此外，6 月 26 日，公司发布公告，携手新凤鸣共同启动印尼北加炼化一体化项目，合计拟出资约 86.24 亿美元（折 624.09 亿元）新建1600 万吨/年炼油、520 万吨/年 PX、80 万吨/年乙烯产能，预计建成后年均可实现营收、税后利润 104.38、13.28 亿美元，补齐短板延伸布局，有望打开成长空间。盈利预测与投资建议：今年是公司长丝的投产大年，上半年长丝新增产能约 210 万吨。纺服内外需复苏回暖叠加炼厂盈利修复，带动公司盈利逐季上升。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 23.14/44.40/59.72 亿元（2023-2024 年原值为 70.71/86.11亿元），对应 PE 分别为 15.5/8.1/6.0 倍，对应 PB 分别为 1.0/0.9/0.8 倍（对应 2023/9/22收盘价），维持 “买入”评级。风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；产能投放超预期；下游需求不及预期；浙石化盈利不及预期；信息更新不及时等

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