摘要：核心观点投资业务驱动券商业绩修复，中小券商业绩弹性更大。23H1上市券商合计营收、归母净利润分别同比+7.6%、+13.6%至2692亿元、819亿元，ROE同比+0.54pct至3.12%，金融资产扩表驱动杠杆（剔除客户资金）由年初的3.78倍提升至3.89倍。业绩增长主要由投资业务贡献，经纪、投行、资管、投资、利息和其他业务净收入分别为526、238、230、879、237、185亿元，同比分别-10.0%、-8.7%、+2.9%、+72.4%、-15.3%、+12.5%。23H1上市券商营收CR5、归母净利润CR5分别为38.1%、40.6%，较2022年全年分别下降1.4pct、6.4pct，中小券商业绩弹性更大，带动行业集中度有所下降。轻资本业务受制于市场活跃度略有承压。1）经纪业务：代买费率下行+基金销售低迷致收入下滑。以2023H1归母净利润前十大券商为样本，代买业务、席位租赁、代销业务收入同比分别-13.2%、-4.5%、-10.2%，代买收入降幅显著大于23H1两市股基成交额0.8%的降幅，预计主要系交易者结构变化带动平均费率下行所致；23H1公募基金、股票+混合基金新成立份额同比分别-21.8%、-16.6%至5286、1708亿份，基金销售低迷致使代销增长乏力。2）资管业务：业务转型加速，积极布局公募赛道。截至23H1末，券商私募资管总规模较年初-9.0%至62547亿元；13家持牌券商公募管理规模较年初+1.2%至7355亿元；23H1样本券商参控股基金公司对其整体业绩的贡献度达11.7%，其中，东方、广发、兴业参控股基金公司利润贡献度分别达36.4%、22.7%、27.6%。3）投行业务：头部券商高度集中，马太效应较为显著。23H1全市场股权融资规模同比-10.2%至6,627亿元，券商债券承销规模同比+9.4%至62,249亿元；头部券商领先的市占率带动其投行净收入显著领先中小券商，23H1投行净收入CR5/CR10分别达50.5%/69.9%，头部券商人才和项目储备高度集中的背景下投行业务马太效应或将延续。自营投资为主的重资本业务在低基数下底部反弹。1）投资业务：市场改善带动收入回暖，金融资产延续扩表。低基数叠加权益市场改善带动上市券商投资收入大幅改善，43家上市券商2023H1合计投资收入同比+72.4%至878.91亿元，成为23H1业绩增长的核心驱动，其中头部券商投资收入规模居前、部分中小券商弹性更大；截至23H1末43家上市券商合计金融资产规模58,374亿元，较2022年末增长9.9%。2）信用业务：两融顺应市场略有下滑，股质规模持续压降。2023H1权益市场震荡背景下，市场日均两融余额同比-3.4%至15,936亿元，43家上市券商23H1末合计融出资金规模较年初环比略增3.0%至12,816亿元、合计股票质押式回购余额较年初-4.5%至2,172亿元。投资建议：中性假设下预计证券行业2023年净利润同比+21.3%至1,725亿元，ROE同比上修0.67pct至6.0%；当前政策周期拐点信号明确，券商板块估值处于历史较低水平，看好券商板块配置机会。2022年初以来证券板块估值水平系统性下行，截至9月8日收盘为1.26倍PB，2019-2021年PB估值中枢水平1.68倍，看好监管周期拐点向上后券商板块估值修复空间。个股推荐风控指标优化后用资效率提升带动ROE改善的头部券商华泰证券、中信证券、中金公司。风险提示：权益市场大幅波动风险；监管周期趋严风险；基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险；大幅计提信用减值损失风险。

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