摘要：华新水泥(600801)公司发布2023年半年报：23H1实现营收158.32亿元，同比+10.02%，归母净利11.93亿元，同比-24.85%，扣非归母净利11.70亿元，同比-23.80%。其中，23Q2营收92.03亿元，同比+17.11%，归母净利9.45亿元，同比+3.23%，扣非净利9.37亿元，同比+5.71%。23H1公司毛利率24.38%，同比-3.64pct，净利率8.53%，同比-3.17pct，其中Q2毛利率27.37%，同比-2.05pct、环比+7.14pct。水泥：盈利下滑，能耗管控领先。23H1公司水泥销售实现收入91.91亿元，同比-2.46%，占比58.06%，同比-7.43pct；熟料销售实现收入5.73亿元，同比-33.31%，占比3.62%，同比-2.35pct。营收下滑的原因主要系国内市场下游需求趋弱，盈利能力下滑，上半年公司水泥及商品熟料销量同比+2.13%（国内销量同比-0.76%），但水泥产品的吨毛利下降至74.37元/吨，同比-15.97%。公司在水泥生产能耗管控方面表现出色，上半年公司国内窑线合并AFR热替代率达到22.16%，同比+10.12pct，熟料产品传统热耗同比-57.58kcal/kg，目前公司国内52条窑线中有33条窑线熟料单位产品综合能耗低于100kgce/t的国家标杆水平。随着水泥行业节能降碳相关政策的稳步推进，公司的协同处置带来的高效能优势将进一步凸显。“水泥+”：产能扩张，业绩强势增长。上半年公司混凝土销售贡献收入31.74亿元，同比+58.53%，占比20.05%，同比+6.14pct；骨料销售贡献收入21.62亿元，同比+69.08%，占比13.66%，同比+4.77pct。从销量来看，上半年公司混凝土及骨料业务分别实现销量1094.97万方、5051.24万吨，分别同比+82.31%、+103.30%。盈利能力方面，混凝土及骨料业务的单位毛利分别下降至37.74元/方、19.32元/吨，分别同比-35.54%、-37.68%。我们认为公司“水泥+”业务的核心竞争力在于产能与成本优势，截至23H1末，公司的骨料产能达到2.4亿吨（同比+42.86%），分布于湖北、云南、重庆、湖南、四川、河南、贵州及西藏等8省市，较全面的地区覆盖也能更好地节省运输成本。同期公司商品混凝土产能达到8990万吨，同比+49.58%，产业链一体化的布局可以有效降底混凝土产品的生产成本，实现上游环节的利润留存，看好公司凭借领先的成本优势有望进一步扩张“水泥+”产品的市场份额。其他关注点包括：①上半年公司营运资金周转效率显著提升，期末经营性现金流净额为21.27亿元，同比+67.89%。②期末应收账款及票据同比+54.37%，其中应收账款同比+62.14%，占比约87%，主要系赊销模式偏多的混凝土业务规模扩大所致。③筹资活动现金流净额为-20.55亿元，主要系资本支出项目投入减少而降低借款，以及偿还到期债务而有息负债降低。④持续加码海外布局，期末海外水泥粉磨产能达到1677万吨/年，同比+39.75%。投资建议：看好华新水泥的周期+成长属性：①水泥行业龙头，估值明显偏低，②“水泥+”业务加速拓展，打造第二成长曲线，③海外加速布局，“一带一路”迎来新机遇。我们预计2023-2025年公司归母净利分别为31.87、39.98、45.64亿元，现价对应PE为9、7、6倍，维持“推荐”评级。风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期；国际营商环境变化不及预期。

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