摘要：本篇报告复盘了日本 20 世纪 90 年代后股市及房地产市场承压、 GDP 增速整体偏低迷、随后又有东京大地震与核泄露等外部事件影响，同期伴随着日本出生率持续低迷，日本逐步迈入少子化阶段的社会背景下，母婴渠道依旧逆势跑出西松屋（ NISHIMATSUYA）与婴儿本铺两家龙头的原因。 通过研究，我们认为其背后共同的核心竞争要素包括： 1）发展自有品牌商品/布局差异化供应链，提供高性价比产品的同时延长覆盖用户的年龄范围； 2）强调门店大型化发展以满足消费者需求，并多选址布局在交通相对便捷之处； 3）持续增加门店数量， 拓展门店的区域覆盖范围； 4）注重数字化技术手段的应用或持续优化门店管理能力以提升效率，四大要素助力日本两家母婴渠道龙头具备穿越经济周期及少子化危机的能力。因此， 我们认为出生率并非决定母婴行业增长的唯一影响因素，具备优质管理水平、供应链布局及战略前瞻性的母婴渠道龙头有望攫取更多市场份额，实现逆势增长，推荐孩子王，关注爱婴室。母婴店的存在逻辑？ 从全球范围来看，母婴店作为一种独立业态，在中国、日本最为普及，而在欧美国家并不常见，相关消费品更多在超市、药房、品牌专卖店中销售。 母婴店之所以在中、日具备成长的基础，是社会文化、品类和品牌格局决定的： 1）亚洲国家的育儿观念不同于欧美国家，育儿用品的品类繁杂琐碎，母婴店作为一种集合业态，为新家庭提供了便利性，以及知识科普、专业服务的价值； 2）品牌格局高度分散，母婴消费品主要包括奶粉、纸尿裤、童装、哺喂用品、玩具车床等。在欧美国家，这些品类已经发展出了较为成熟的大品牌，而在中国，上述品类的品牌格局都高度分散，品牌商高度依赖母婴店去触达消费者。在日本，奶粉已经被三大品牌垄断， 所以日本母婴店更多是销售哺喂用品、童装、玩具等； 3）产品在不同国家的主要销售渠道因品牌集中度不同而存在差异，中日两国的奶粉和纸尿裤产品主要在母婴专卖店销售，而美国则主要在商超渠道销售，主要系中日两国品牌格局依旧相对分散，消费者在购买商品时倾向于去能提供专业咨询的母婴专卖店，而美国奶粉/纸尿裤市场竞争格局相对集中， 22 年 CR5 分别为 75%/80%，龙头品牌拥有绝对的市场掌控力，消费者品牌认知较强，对母婴专卖店的专业服务的依赖性较低，且美国商超业态较为成熟，因此美国消费者更多在商超购买母婴商品。复盘日本 20 世纪 90 年代逆势崛起的两大母婴连锁专卖店（西松屋、婴儿本铺）的扩张历程发现生育率承压并不会根本上影响母婴行业龙头实现快速增长，同时我们也总结了西松屋与婴儿本铺能够穿越周期的核心经营要素： 1）西松屋是日本最大的母婴连锁零售商， 主要销售婴童服饰等产品， 19 年在日本母婴行业中市占率约 9%。西松屋起家于近畿地区兵库县， 1971-1992 年主要在近畿地区内开店， 1993 年开始向中国、四国等地区拓店， 2004 年完成全国 47 县的连锁店网络布局， 2005 财年末门店总数达 421 家； 随后依托于门店标准化程度高、 易复制的特点， 西松屋聚焦发达县府快速开店，加密网点布局，FY2006-FY2023， 门店总数从 480 家增至 1067 家， 关东、 中部、 近畿等经济发达地区门店分别增加 159、 153、 95 家； 与此同时，为进一步减少出生率下滑影响， 西松屋主动调整产品结构，增加适合小学阶段儿童的产品尺寸，扩大用户覆盖年龄段， 业务规模扩大带动西松屋市占率持续提升。此外，西松屋积极培育 Smart angel 与 ELFINDOLL 两大自有品牌来实现差异化竞争并提高毛利率， 同时通过优化门店运营的硬件配置（ IT 系统）及内部管理制度（超级店长制度）持续优化成本、提升门店运营效率，助力公司成功实现逆势成长。 2）婴儿本铺是日本市占率仅次于西松屋的第二大母婴连锁品牌，采用大店模式，早年历经社会环境整体承压下扩店致持续亏损的阶段， 后通过优化提升门店运营效率成功实现扭亏，并持续扩张。回到中国， 中国母婴零售行业格局高度分散、供给端加速出清， 大型母婴连锁专卖店有望凭借较强的资金实力、丰富品牌矩阵、优秀的管理能力提升市占率，看好孩子王、爱婴室等龙头企业长期发展。 母婴专卖店为中国母婴零售行业最主流的销售渠道， 竞争格局高度分散， 近年来在“人口红利减少+疫情”双重因素影响下，供给端呈现品牌整合出清趋势，龙头母婴零售店加速收购扩张。 考虑中国当前出生人口逐年下滑等社会背景与日本历史相似， 孩子王（ 推出七大自有品牌、 508 家门店密集分布在胡焕庸线东南半壁、 开创聚焦中大童业务的儿童生活馆、 推出“ AI 育儿顾问大模型” KidsGPT）、 爱婴室（ 推出五大自有品牌、 在江浙沪等经济发达省市开店约 471 家、 试点托育早教新业态） 与西松屋、婴儿本铺在差异化供应链、业务矩阵、门店布局、 降本增效等方面的历史战略存在相似之处，我们预计母婴零售龙头有望在未来攫取更多市场份额，推荐孩子王，关注爱婴室。风险提示： 人口出生率下滑风险；行业竞争加剧风险；线上渠道冲击风险

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