策略深度研究:多视角下的“中特估”投资范式国信证券2023-06-02.pdf
摘要:核心观点表现复盘:年初至今“中特估”显著跑赢全A。2022年11月21日,证监会主席易会满表示,要探索建立具有中国特色的估值体系,2023两会政府工作报告同样指出要切实落实“两个毫不动摇”,深化国资国企改革,提高国企核心竞争力。政策持续呵护下,今年前四个月“中特估”概念相对全A超额收益明显,5月以来尽管面临调整,但伴随月底反弹,整体仍小幅跑赢全A。“中特估”赚钱效应回暖,前期交投热情降温并恢复至合理区间。5月以来“中特估”短期调整主要源于“股息率悖论”和“再融资悖论”,前者指的是伴随股价上涨,股息率空间被消化;后者则是PB高于1倍水平时企业具有较强的增发诉求,供应增加的预期易让市场产生担忧。5月上旬至中下旬,中特估赚钱效应与交投热情持续下降,伴随地方国企股息率上升至较高水平、中特估“pb<1”成分占比大幅回升,五月下旬中特估再次反弹。自下而上寻找“中特估”投资范式。国企改革近十年来可划分为四个阶段,1)蓝图初绘+逐步试点;2)全面铺开+蓬勃发展;3)纵深推进+质量优先;4)高质量发展+做强做优做大。目前在高质量发展的战略目标下,新一轮国企改革聚焦一大目标、一大思路核心、两大途径和四个关键词,通过提高核心竞争力和增强核心功能,实现企业效率效益提升,同时加大新兴产业布局,通过提升科技创新能力对标世界一流。向后看,“中特估”自下而上视角始终存在较好的投资机会,从甄选企业的维度,“一利五率”背景下,下列结论具备一定参考意义:1)利润视角下,相较于利润总额,投资者对央企的利润增速更敏感,增速高于全国GDP增速是门槛,30%是实际上的偏好水位;2)ROE视角下,ROE表现更好的企业当年往往能够获得更优的收益表现,纵向对比ROE自身的稳定性与边际改善,相对于横向对比当季ROE的绝对高低指导意义更强。近几年来投资者对ROE稳定的认可,不及对ROE持续改善的认可;3)在财务结构相对稳定的情况下,关注部分杠杆水平较低的行业、行业内杠杆水平较低企业的扩张机遇;4)OCF/OR视角下,OCF为企业经营质量把关,OCF/OR位于行业上游水平(10%-30%)的央企长期视角下的收益表现更好。自上而下关注“中特估+”的扩散与落地:赛道复盘维度:运营商作为前期优质的中特估赛道,回调后有望开启长期升势,逻辑如下:1)从分部估值视角看,运营商仍有快速增长的新兴业务价值亟待挖掘;2)可比视角看,运营商PB存在一定上修空间;3)结合自下而上投资范式看,运营商ROE逐步改善,按照近年经验符合投资者偏好和认可度,且运营商估值变动方向与ROE相对一致。产业扩散维度:建设现代化产业体系指引下,新型工业化、制造强国、智能化等概念存在长期关注价值,“中特估”向新兴产业扩散的过程中,可沿着“建设世界一流”企业方向寻找投资机会,具体线索包括:1)“世界一流”企业名单内直接上市的专精特新企业;2)“世界一流”名单内企业控股的上市公司;3)参股“世界一流”名单内企业的专精特新上市公司。风险提示:海外地缘冲突尚未缓解、欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力等。
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