多元金融行业AMC专题:激荡起落,回归本源华泰证券2023-02-21.pdf
摘要:核心观点逆周期属性赋予AMC行业独特的角色定位及业务特征:在外生性因素冲击并能快速修复的环境下,AMC迎来较优的经营窗口;在内生性问题主导的环境下,AMC发挥处置不良的功能。我国AMC发展20余年,诞生于银行不良资产处置,在宽松监管周期中向金控化扩张,目前监管自上而下引导业务回归本源,适当清退过去扩张较为激进的非不良业务,专注不良主业。站在当前,地产政策边际改善,考虑到华融、信达重组类业务中接近50%底过去激进经营遗留的风险,首次覆盖华融、信达均给予持有评级。层资产为地产,具备盈利及估值修复空间,但仍需关注地产需求不及预期、行业脉络:困境孕育机遇,监管引导周期AMC行业初始定位于解决不良资产困境,具备与生俱来的政策属性、逆周期特征。回溯过往周期演变,监管是核心驱动。90年代末四大AMC政策性对接大行不良债权,但最终现金回收率较低,自身造血能力相对缺乏,在政策逐步宽松中探索商业化转型、拓展金融牌照迈向金控之路。2016年地方AMC显著放宽,数量扩容、业务松绑,叠加地产周期上行,通道类业务快速增长。2018年后监管趋严,行业过去较为激进的扩张模式、内控管理相对缺失、非金子公司投资无序等问题开始暴露,监管引导回归主业。政府工作报告近年来首次提出加快不良资产处置,行业孕育发展机遇。业务模式:处置方式多元,把握跨周期平衡从业务特征看,AMC 兼具逆周期与顺周期属性。收购端呈现逆周期属性,经济下行期不良资产供给增加,AMC从银行/非银机构/非金融机构折价收购不良债权;处置端呈现顺周期属性,经济上行期不良债权价值增值,通过出售/置换/诉讼等处置方式实现资产价值最大化。在此过程中,AMC公司需要把握好跨周期平衡。从业务模式看,收购端模式相对多元,包括自主/委托/合作收购;处置端模式各有差异,包括收购经营、收购重组、债转股等模式。四大AMC:由扩张向收缩,回归业务本源从整体规模看,宽松周期中,四大 AMC 业务持续拓展,总资产、营收、利润攀升,2017年,华融、信达总资产均已突破万亿量级、营收处于千亿量级,四家AMC利润分化较大。2018年监管趋严后,各家净利润显著下滑,华融2020年录得大额亏损、长城2021年录得亏损。从业务结构看,存量不良资产债权结构中非金融类、重组类主导;房地产行业敞口逐年压降,但仍具有一定规模。从不良资产来源看,大行、股份行占比较高,华融、信达合计占比均逾50%。从牌照布局看,过去四大AMC打造综合金融体系,目前监管引导回归本源,头部积极转让金融牌照、地方AMC 股权。地方AMC:监管导向趋严,财务分化显著地方AMC于2012年开始有明确的金融体系定位,核心是化解地方区域性金融风险。起步阶段监管限制严格,每省原则上设立1家,展业局限于区域内。2016年开始政策松绑,允许各地增设 1 家地方AMC,同时取消不得对外转让等性质,地方AMC快速发展,但也出现了较多通道类业务。2019年以来监管持续加码,引导行业回归主业。目前行业存量规模相对稳健,各地方AMC财务分化显著。目前共59家地方AMC,民营占比约1/4,总资产千亿级别仅1家,500亿元以上的3家,大部分集中于300亿元以下,差距较大主要系不同地方 AMC 资源禀赋、发展特点差异明显。
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