摘要：硅谷银行风波后，美联储3月加息25BP，且通过贷款工具扩表近3000亿。如何理解这看似矛盾的政策组合？3月FOMC会议点评：衰退或是唯一方向从公开资料看，美联储选择了“短鸽长鹰”的方式应对银行业风波。“短鸽”主要体现为两点。第一，美联储将2023年终点利率维持在5.1%，未进一步上调；第二，美联储修改了未来加息的前瞻指引，将声明中“持续的加息合适的”改成了“一些额外的政策紧缩是合适的。这一措辞修改似乎在传达5月会议将迎来最后一次加息的信号。另一方面，美联储小幅上调了2024年的利率预测，且支持将利率提高至更高水平的美联储官员数量明显增加。同时，鲍威尔在发布会上强调“今年的基准情况仍是不降息”。这都是美联储在传达长期性的鹰派信号以应对通胀风险。本次会议中美联储的态度还传达了一个信息：金融稳定并未让位于物价稳定。金融稳定对于当前的美联储来说，并非是一个需要去维护的目标，而是实现物价稳定的工具。这对于货币政策来说，短期内确实是一个偏鸽派的表述，因为金融风险发生时美联储不会选择铤而走险超预期加息。但对于经济增长来说，我们认为这意味着美国经济未来大概率将结束2022年以来“紧货币-宽信用”的状态，“硬着陆”或将是美国经济的唯一方向。如何理解美联储的3000亿美元扩表？美联储在3月8日至3月15日当周，资产负债表规模增加了2976亿美元。从构成上讲，扩表以折现窗口贷款（1483亿美元）和FDIC贷款（1428亿美元）为主，新的流动性工具BTFP（12亿美元）占比很低。为什么折现窗口用量比BTFP高那么多？两者比较，BTFP利率更低，抵押品折价更低，期限更长、但抵押品范围偏窄。理论上，存款机构的融资偏好应该是“BTFP>折现窗口”。目前折现窗口使用规模更高的原因，我们认为或是很多想要在BTFP融资的存款机构并没有足够的合格抵押品。事实也如此，缺少合格抵押品的第一共和银行占据了折现窗口贷款的大部分。折现窗口用量超越了08年金融危机水平，美国是否面临流动性危机？当前银行系统所需要的准备金规模远高于08年，故不能简单比较规模。现在折现窗口用量占银行准备金的比重远小于08年金融危机时期。同时，各类流动性指标也表明，美国流动性状况有所收紧，但还远不能称之为“危机”。这是不是意味着美联储重启了QE？是不是会推升资产价格和通胀？原理上，贷款工具释放的是“短久期、高成本”流动性，和量化宽松差异巨大。历史经验表明，贷款工具释放的短久期和高成本流动性，很难流入金融资产。2019年9月“美国回购风波”时期的宏观环境和现在比较相似。美联储当时通过隔夜回购工具释放流动性，且都面临收益率曲线倒挂的局面。理论上，这时借入美联储流动性去购买美债是不合算的。数据表明，当时存款机构几乎没有增持美债，共同基金等资管机构的头寸甚至出现下降。因此，折现窗口和BTFP释放的流动性也不会成规模地进入金融资产，对市场利率的压制作用不会显著。贷款工具释放的流动性也很难通过信贷流入实体，对增长和通胀的拉动很小。首先，我们很难想象银行在获得美联储的短久期高成本流动性后，会选择继续将其期限错配至信贷上，而不是用来满足流动性需求。同时，同时，欧洲的经验也告诉我们，短久期的流动性释放对信贷的刺激非常有限。欧债危机后欧央行的“超长期再融资操作”(VLTRO)无法刺激银行信贷增长。综上，美联储扩表的流动性很难流入金融资产和实体经济，以达到“大放水”、“大宽松”等目的。这些资金主要用于满足短期流动性需要，和中长期的货币紧缩政策并不冲突。风险提示：海外地缘政治发展超预期；疫情发展超预期；海外货币政策超预期。

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