摘要：投资要点一、 股权财政本质：土地财政倒逼股权财政弥补财政缺口近年来， 随着我国人口步入下行长周期，我国房地产时代逐渐落幕，这意味着土地财政将难以延续， “缩水”的土地出让收入加剧了地方政府的财政压力。在此背景下，地方政府若想缓解财政入不敷出的局面， 需要寻找新的财源来弥补土地财政的缺口。 2021 年全国国有企业资产总额达 308.3 万亿元，如果通过提质增效，让 300多万亿元的国企总资产回报率提高 1%，就有 3 万多亿元的收益增加，基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口，实现由“土地财政”向“股权财政”的转变。二、股权财政实现路径：提高优质国有资产的投资回报率2.1 国有上市公司股权财政实现路径对于国有上市公司而言，投资于二级市场上市公司的收益主要包括分红和资本利得两部分， 这给做大股权财政提供了基本思路。 从分红水平来看， 按照中位数口径计算，当前我国国有上市企业上市以来分红率水平较非国有上市企业的差距正在逐步缩小，尤其是央企上市国有企业分红率降幅明显，这也在一定程度上抑制了上市国企 ROE 的增长。 若想改变这一现状，根本上还是要从改善企业运营环境、 健全法律制度和公司治理体系入手，让股东获得合理分红。国有上市企业还可以通过提高投资上市国企的资本利差来提高投资回报率。根据P=EPS*PE，公司股价同时受盈利能力和估值水平的影响。经过国企改革三年行动，上市国企的基本面已大幅改善，在“一利五率”新考核要求下，央国企围绕 ROE提升将进入利润改善的兑现阶段，基本面向好趋势有望延续。在基本面改善的背景下，过去三年来上市国企市值并没有相应增长， 究其原因： 一方面， 基于欧美定价体系的外资低估了国企的价值；另一方面，国企在发展过程中承担的社会职能并未在我国过去的估值体系中得到充分反映； 此外， 上市国企对于投资者关系管理以及资本运作手段并未给予足够重视也导致了市值的长期低迷。 随着西方对投资中国市场资金的限制增多、 我国对于外资的监管加强、中国特色估值体系的建设，以及上市国企对于资本运作的重视， 上市国企估值有望迎来修复。2.2 非国有上市公司股权财政实现路径对于非上市国企而言，做大股权财政的一条重要路径是通过各地政府设立政府引导基金，以基金投资者身份直接促成产业项目落地，并吸引更多社会资本共同投资，继而在项目成功后通过减持或股权交易等方式让更多民企接入， 实现投资回报。 通过此方式不仅可以引导社会资本投入实体产业、助力招商引资模式转型升级、为招商引资项目信用背书，也可以开辟地方财政收入的新税源。三、 如何把握土地财政向股权财政转移下的低估值国企投资主线？对于央企而言，上市央企相对地方国企有更好的基本面，未来在国企改革政策催化、业绩考核要求提升以及中国特色估值体系建设下仍具有不错的配置价值。 以中位数口径计算， 当前 A 股央企上市公司估值水平已经达到 26.29，与非国企上市公司估值水平相近，因此我们可以更多把握结构性机会：从行业上来看，家电、建材、建筑等地产链，煤炭，钢铁，医药，交通运输等行业的央企上市公司估值水平较非国有企业仍有明显折价，未来或有更大的估值修复空间。同时，基于产业逻辑， 未来央企将成为各个供应链的链长， 部分行业格局将迎来重塑，建议关注军工行业的军品定价机制改革、房地产监管加强利好央企龙头以及电信运营商的三种模式。对于地方国企而言，以中位数口径计算，当前地方国企上市公司估值为 17.44，与央企上市公司和非国有上市公司相比仍有较大的估值修复空间。因此，在目前不少央企的估值水平已经大幅提升后，下一阶段我们可以重点关注地方国有上市公司的表现。 建议关注发达城市地方国企，对土地财政依赖度较高地区的地方国企龙头，以及受益于地方产业发展的相关上下游地方国企。风险提示： 国企改革推进不及预期； 国企盈利能力受经济影响出现下滑；市场风格变化对国企估值持续形成压制等。

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