摘要：中材国际(600970)核心观点事件：公司公告2022年全年实现营收388.19亿元同增6.25%；实现归属净利润21.94亿元同增21.06%；实现扣非归属净利润21.02亿元同增61.78%。运维业务占比持续提升，在手合同相对充裕。公司2022年工程服务、运维服务、装备制造分别实现营收230.58/90.94/47.34亿元，同比变动5.24%/15.49%/-2.98%；分别新签314.39/146.85/39.58亿元，同比变动-15%/66%/11%，毛利率较高的运维业务占比持续提升标志着向服务商转型加快。分地区看，公司境内、境外分别营收219.30/166.36亿元同比变动-3.53%/23.14%；分别新签272.84/242.3亿元同比变动-1%/2%，公司长期耕耘海外，拥有36个境外属地化机构，能够有效对冲国内需求不足的冲击，随着对外商务交流恢复正常，国际业务有望更上一层楼。截至2022年末，公司未完工合同额524.86亿元，为收入持续增长奠定坚实基础。汇兑收益助力净利率改善，经营现金流净流入减少。公司2022年综合毛利率为16.97%同降0.30pct，其中工程、运维、装备制造毛利率分别为12.43%/22.63%/23.53%同比变动-1.18pct/+2.26pct/+0.31pct。公司期间费用率9.40%同降0.91pct，其中销售/管理及研发/财务费用率分别为1.23%/8.41%/-0.24%同比变动0.08pct/0.34pct/-0.91pct，财务费用率改善得益于人民币贬值带来汇兑收益增加；资产及信用减值损失率0.38%同降0.20pct；归属净利率5.65%同增0.69pct。2022年公司经营现金净流入9.18亿元同比少流入12.43亿，主要是国内水泥市场行情回落及境外业主因美元加息升值、外汇短缺等因素影响付款进度所致；收现比84.05%同降0.89pct，付现比81.84%同增3.12pct。截至年底，公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债分别为77/72/115/61亿元，同比变动45.20%/6.29%/10.66%/-24.31%。加快布局运维+高端装备业务，全产业链系统集成服务能力进一步增强。公司通过数字智能赋能装备业务以及运维业务全价值链范围的生产管理优化，通过公司运营中掌握的从采矿到水泥出厂整条产业链数据，不断优化业务场景，2022年完成水泥智能工厂项目27个，其中，新建智能工厂5个，智能化升级改造工厂22个。公司通过外延加强装备及运维业务资源禀赋，公司通过收购合肥院装备业务资源，使装备业务向多品类（建材、矿山、冶金）以及海外扩张；并且，公司收购智慧工业整合水泥运维业务资源（智慧工业服务半径可达60个国家），推进公司转型运维服务商。近年来公司水泥及矿山运维业务快速发展，2022年公司新签矿山运维、水泥运维（整线及备品备件）合同分别达74.53/65.4亿元同增34%/187%；2022年在执行矿山运维项目246个（供矿5.22亿吨同增8.3%），实现收入53.46亿元同增10.55%；在执行水泥运维生产线48条（8248万吨产能），实现收入25.04亿元同增37.19%。投资建议：公司员工激励充分，解锁条件为22/23/24年相对20年净利润CAGR均不低于15.5%，净资产收益率达14.9%/15.4%/16.2%；分红率常年维持在30%左右。预计公司2023-2025年实现营收426.10/469.16/515.73亿元，归母净利润25.55/30.76/35.77亿元，对应PE估值分别为11.9/9.9/8.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：水泥运维业务推进不及预期、装备业务外扩不及预期、“一带一路”推进不及预期。

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