摘要：光明乳业(600597)事件:光明乳业发布年报， 2022 年公司实现营收 282.15 亿元，同比-3.39%；实现归母净利 3.61 亿元，同比-39.11%；实现扣非归母 1.69 亿元，同比-61.08%。投资要点:2022 年面临诸多挑战，公司未完成经营计划。 公司总部位于上海，华东区域收入占比较高， 2022 年面临疫情封控等诸多挑战，未能完成经营目标，其中公司 2022 年营收的完成率为 88.79%，归母净利的完成率为 53.88%。公司 2022 年全年实现销售毛利率 18.65%，同比+0.3pct，实现净利率 1.39%，同比-0.55pct。 公司费用率保持稳定， 2022 年销售、管理、财务费用率分别为 12.31%/3.11%/0.56%,同比-0.19pct/+0.32pct/+0.17pct,净利率的下滑主要由于公司计提1.13 亿资产减值损失。上海本埠及直营渠道受损较为严重，毛利率下滑较多，海外新莱特下半年依旧承压。1）分产品： 2022 年液态奶、其他乳制品、牧业、其他分别实现营收160.9/80/26.4/11.1 亿元，同比-5.9%/-5.66%/+15.33%/+19.36%，实现毛利率 26.08%/9.06%/1.35%/23.98%,同比-1.07 pct /+4.59 pct /-1.57 pct /+2.22pct。 2022Q4 液态奶、其他乳制品、牧业、其他分别实 现 营 收 39.9/20/5.9/1.7 亿 元 ， 同 比 -6.27%/-12.3%/+23.28%/+48.25%，液态奶收入降幅环比 2022Q3 进一步扩大。2）分区域： 2022 年上海、外地、境外分别实现营收 74.2/135.1/69.1亿 元 ， 同 比 -6.86%/-5.07%/+4.68% ， 实 现 毛 利 率15.77%/25.02%/9.74%，同比-7.78pct/+4.21pct/+2.87pct。其中上海区域的毛利率下滑较多，主要是产品促销、人工及租金成本的增加。2022 年海外新莱特实现营收 69.21 亿元，同比增长 2.63%，实现净利率 0.28 亿元，实现扭亏，其中 2022H2 新莱特实现营收 31.71 亿元，同比下滑 12.4%，利润端亏损 1 亿元。3）分销售模式： 2022 年直营、经销商模式分别实现营收 71.7/205.3亿 元 ， 同 比 -4.1%/-3.03%, 实 现 毛 利 率 33.21%/13.84%, 同 比 -6.49pct/+2.87pct。直营模式毛利率下滑较多预计由于随心订渠道受疫情影响较为严重。外部环境趋稳， 看好公司业绩恢复。 公司 2023 年全年的经营计划为争取实现营收 320.5 亿元，对应同比增长 13.59%，实现归母净利 6.8亿元，对应同比增长+88.37%，对应归母净利率 2.12%。 2022 年低温奶行业由于需要冷链运输，同时有部分订奶入户渠道， 我们预计受疫情影响相较于常温奶行业更大， 低温酸由于偏可选和零食的属性，受疫情影响大于低温白， 公司是国内低温奶龙头， 坚持新鲜战略， 重视产品创新迭代， 供应链系统优化，强调信息化建设，提升渠道管理效能，引领高质量发展，鉴于我国低温奶行业渗透率仍低，增速较快随人流、物流的快速恢复， 我们看好公司疫后业绩的恢复。盈利预测和投资评级： 鉴于公司 2022 年业绩承压，我们下调公司的盈利预测， 鉴于公司是低温奶的龙头企业，短期受疫情影响公司业绩承压， 随着外部环境趋稳，公司经营将重回增长通道，我们预计公司2023-2025 年 EPS 分别为 0.49 元、 0.57 元和 0.67 元， PE 为21/18/16X，维持“增持”评级。风险提示： 1）疫情反复， 2）原材料价格上涨超预期， 3）新品上市表现不及预期， 4）行业竞争加剧， 5）食品安全问题等。

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