摘要：万华化学(600309)事件：2023年3月21日，公司发布2022年年报：2022年公司实现营业收入1655.65亿元，同比+13.76%；实现归母净利润162.34亿元，同比-34.14%；加权平均净资产收益率达22.75%，同比减少19.78个百分点。销售毛利率16.57%，同比减少9.69个百分点，销售净利率10.29%，同比减少6.91个百分点。其中，2022Q4单季度实现营收351.45亿元，同比-8.04%，环比-14.91%；实现归母净利润26.25亿元，同比-48.59%，环比-18.60%；ROE为3.48%，同比下滑4.23个百分点，环比下滑0.98个百分点。销售毛利率达16.01%，同比下滑1.08个百分点，环比上升3.02个百分点；销售净利率达7.99%，同比下滑5.50个百分点，环比下滑0.35个百分点。点评：大宗原料及能源价格上涨，公司2022年业绩承压2022年，公司实现营收1655.65亿元，同比+13.76%。公司营收实现增长，主要受益于公司PO/SM装置、多套精细化学品装置陆续投产，各生产装置高效运行，市场端全球发力，聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均同比增长。而受地缘冲突等因素影响，基础能源价格大幅上涨，带动公司成本提升，其中纯苯均价达8125元/吨，同增14%；煤炭均价达1136元/吨，同增21%；CP丙烷达737美元/吨，同增14%，而公司产品收入增长幅度低于成本上涨幅度，造成公司盈利能力整体下行。2022年，公司实现归母净利润162.34亿元，同比-34.14%。分业务板块来看，2022年聚氨酯业务实现营收628.96亿元，同比+3.97%；销量达418万吨，同比+7.46%；均价达15046.8元/吨，同比-3.24%；毛利率达24.45%，同减10.62个百分点。石化业务实现营收696.35亿元，同比+13.40%；销量达1098万吨，同比+9.36%；均价达6342.0元/吨，同比+3.69%；毛利率达3.74%，同减13.35个百分点。精细化学品及新材料业务实现营收201.24亿元，同比+30.14%；实现销量95万吨，同比+25.00%；均价达21183.3元/吨，同比+4.11%；毛利率达27.63%，同增6.38个百分点，三大业务板块量价均实现较大突破。同时，2022年公司经营活动产生现金流量净额高达363.37亿元，同比+30.14%，强大的现金流不仅展现出公司较强的变现能力，同时也将为公司未来的发展注入强劲动力。Q4主要产品销量下滑，经营活动产生现金流量净额同环比提升2022年Q4，受疫情反复等多因素影响，终端需求较弱，主要产品销量环比下滑。其中，2022年Q4，聚氨酯板块销量达104万吨，同比+5.70%，环比-2.80%；均价达13492.3元/吨，同比-19.03%，环比-7.56%。石化板块销量达205万吨，同比-12.38%，环比-27.56%；均价达6498.9元/吨，同比-18.77%，环比+7.55%。精细化学品及新材料板块销量达27万吨，同比+18.78%，环比+12.50%；均价达17999.7元/吨，同比-12.21%，环比-10.44%。在需求弱势背景下，公司2022年Q4实现营收351.45亿元，同比-8.04%，环比-14.91%；实现归母净利润26.25亿元，同比-48.59%，环比-18.60%。同时，2022年Q4公司经营活动产生现金流量净额高达163.93亿元，同比+57.02%，环比+189.60%。期间费用率方面，公司2022年Q4销售/管理/财务费用率分别达0.97%/4.64%/1.40%，同比+6.50/+0.48/+0.23个百分点，环比+0.21/+1.42/+0.96个百分点，期间费用控制较好，其中销售费用率同比增长较多主要由于2021年年报进行会计准则调整，造成当年四季度销售费用率为负。聚氨酯龙头持续扩张，看好MDI景气修复公司是全球聚氨酯龙头企业，目前拥有MDI产能305万吨/年，TDI产能65万吨/年、聚醚多元醇产能111万吨/年。同时，公司新增产能有序推进，福建基地25万吨/年TDI项目、宁波基地60万吨/年MDI技改项目将于2023年陆续达产，同时2023年2月14日，福清市政府官网披露万华化学（福建）异氰酸酯80万吨/年MDI技改扩能项目环评第一次公示，本项目将对已建的一套40万吨/年MDI装置进行技改扩能，新增产能40万吨/年，使之达到80万吨/年的装置规模。随着新增项目的陆续投放，公司在聚氨酯领域的规模优势有望持续增强。春节以来，MDI下游需求逐步修复，同时随着气温回升，北方管道保温施工等下游领域也将陆续复工复产，需求或将进一步上行。截至3月20日，2023年一季度聚合MDI均价达16175.95元/吨，环比+7.30%；聚合MDI-煤炭/纯苯价差达10551.14元/吨，环比+13.11%。其中，3月20日，聚合MDI价格达16200元/吨，较2022年12月末累计增长9.46%，聚合MDI-煤炭/纯苯价差达10524.90元/吨，较2022年12月末累计增长13.65%，我们看好MDI景气逐步修复，万华化学作为全球龙头，将持续受益。乙烯二期开工建设，丙烷价格下行趋势已现万华化学依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽C2、C3、C4产业链条；以100万吨/年乙烯及75万吨/年丙烷脱氢装置为源头，实现产业链联动和价值链协同。公司在石化板块不断扩能，完善上游原料基础，其中蓬莱工业园和120万吨/年二期乙烯项目均已开工建设，并向下游高端聚烯烃延伸。2022年，受原料价格高涨影响，公司石化板块盈利能力下滑明显，其中毛利率达3.74%，同比下滑13.35个百分点。而进入2023年，原料丙烷价格下滑明显，截至3月20日，2023年3月，丙烷华东现货均价达639.77美元/吨，同比下滑31.74%，环比下滑14.68%。随着原料价格的逐步回落，看好公司石化板块的景气修复。新材料业务量价齐升，多项目齐头并进2022年，在需求低迷背景下，公司精细化学品及新材料业务仍能实现量价提升，其中实现营收201.24亿元，同比+30.14%；销量达95万吨，同比+25.00%；产品均价达21183.3元/吨，同比+4.11%。2022年，精细化学品和新兴材料领域各有突破，功能化学品事业部ADI业务抓住机遇，扩大市场份额，持续扩大全球战略客户份额。表面材料事业部，水性树脂销量创历史新高，在汽车内饰胶、鞋胶、吸塑胶、木器漆、高端工业漆、高端建材等多个领域实现行业领先。新材料事业部实现TPU总销量持续增长，TPU车衣膜产品关键技术和连续化量产突破。高性能聚合物事业部销售收入实现增长，国内纯PC市场份额进入前三，成为国内首家拥有高硅含量PC的企业，PC产品海外出口业务连续四年大幅增长。同时，公司积极推进其他新材料项目建设，其中4万吨/年尼龙12、PC上游配套48万吨/年双酚A项目已于2022年下半年达产，同时公司4.8万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8万吨/年NMP项目、2万吨/年有机硅MQ树脂项目、4万吨/年聚醚胺项目、7.5万吨/年聚乳酸项目等也持续推进中。随着公司新材料业务的持续扩张与落地，新材料业务有望成为公司新的业绩增长点。研发投入持续加大，技术驱动力稳步增强公司持续加大研发投入，2022年公司研发费用达34.20亿元，同比增加7.96%，占营业收入比例达2.07%；其中2022年Q4研发费用达9.76亿元，环比增加6.74%，占营业收入比例达2.78%。公司2022年全年共申请国内外发明专利1002件，新获得授权1058件，同比增长154%，发明专利通过率达到99.0%，获山东省专利一等奖一项、中国专利优秀奖。具体业务方面，2022年万华各园区通过工艺优化，实现了多套装置的技术升级和新技术开发,在MDI、TDI、HDI等装置实现了不同程度的工艺优化，在提高反应效率、降低成本、提升产品纯度及质量等方面均得到体现。高端化工新材料及解决方案方面，尼龙12、硅共聚PC等自主研发装置一次性开车成功；材料解决方案立足高端，ADI型TPU材料国内技术和市场领先，透镜、医疗用PMMA新产品开发成功，通过客户认证；持续培育聚氨酯新应用，世界首套连续化无醛胶合板投产且基本稳定，加速下游行业转型升级，完成5条聚氨酯路面的铺设；聚氨酯硬泡回收中试技术开发成功，正在与冰箱龙头企业合作推进。在新兴技术研究领域，加大了新能源相关领域的资源投入，搭建了电池回收及盐湖提锂等新的技术平台，电池材料及电池化学品全产业链同步推进，提升生态圈的闭环能力；分离纯化膜完成了产品迭代升级，实现了关键客户的稳定供应。多项目有序达产，公司开启新一轮成长公司4万吨/年尼龙12项目于2022年10月24日公告正式投产；48万吨/年双酚A于2022年11月21日一次性贯通并产出合格产品，2022年12月22日，公司福建40万吨/年MDI全线贯通并产出合格产品，新项目陆续达产标志着公司新一轮成长的开启。除MDI、尼龙12项目外，其他项目有序推进，其中聚氨酯板块，福建25万吨/年TDI（新增15万吨/年）、宁波60万吨年/年MDI技改、福建108万吨/年苯胺、烟台85万吨/年聚醚多元醇等项目有望从2023年开始陆续投产；石化板块，大乙烯二期项目预计2024年投产，蓬莱高新能新材料一体化项目有望2024年下半年至2025年上半年逐步投产；新材料板块，4.8万吨/年柠檬醛及其衍生物、8万吨/年NMP、4万吨/年聚醚胺、7.5万吨/年聚乳酸、5万吨/年磷酸铁锂等项目也将从2023年开始陆续释放。2022年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达326.57亿元，同比增加20.95%；截至2022年末，公司在建工程达370.64亿元，占固定资产的比例达47.18%，万华化学将又进入快速扩张期。盈利预测和投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为228.16、317.68、389.51亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。风险提示：项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

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