摘要：投资要点3月17日，根据穆迪戴维特报道，仁川机场T1&T2免税招标首轮结果已出，免税运营商的出价大幅高于最低标准，预计客流完全恢复后仁川机场免税租金将超越疫情前。我们认为疫后机场渠道流量价值不减，将迎来业绩和估值的双重修复。仁川机场为韩国门户机场，疫情前免税销售额和客单价保持稳步增长。仁川机场为韩国最大机场，2019年客流量7058万人次，占全韩国际客流的78%。2012-2019年，韩国增发多张市内免税牌照，市内免税店供给大幅增加，在这样的背景之下，仁川机场免税销售额保持稳健增长，2013-2019年复合增速6.2%，客单价同样保持小个位数增长。疫后仁川机场免税购物者消费力高于疫情前，2021年仁川机场免税店单人次消费4.9万韩元（约278人民币），相比2019年增长22.5%。疫情前采取保底+提成孰高的模式，2019年综合扣点54%。2019年，仁川机场商业收入（主要为免税租金）为1.5万亿韩元（按当年平均汇率计算约89亿人民币），综合扣点率54%。疫情期间，仁川机场采取了较多免税租金让利措施。据韩国中央日报报道，2020年9月起，在客流恢复至2019年的80%以前，仁川机场取消保底租金，免税运营商享有等同于客流恢复率的租金折扣率。2021年，仁川机场商业收入（主要为免税租金）仅为2019年的6%。2022年12月仁川机场新一轮免税招标，重新采用保底租金+扣点的模式。2022年12月，仁川机场对T1和T2航站楼的免税区域进行招标，合同起始日期为2023年7月，合同期限为10年。模式依然采用保底+提成的模式，但保底租金并非固定，而是采用客流量*单人次租金的模式，单人次租金标准按照区域和品类进行了区分。举例说明，新协议下，若客流量恢复到2019年，最低租金要求为0.71（亿人次）*17253（韩元）=12278亿韩元（约73亿元人民币），为2019年免税租金收入的81%。参与竞标的免税运营商在最低单人次租金要求的基础上进行报价。扣点率方面，新一轮免税协议多个品类（除烟酒）扣点率在30%以下，与疫情之前相比有所降低（详情见下表）。免税运营商踊跃竞标，多个标段最高出价相比最低标准高60%以上。3月17日，首轮竞标结果公布。本次参与竞标的运营商有韩国本土免税运营商乐天、新罗、新世界、现代以及中国免税龙头中国中免。本次招标面向大型免税商共5个标段，分为香化和精品两个大组。从目前对单人次租金的出价来看，出价最高的是新罗（香化）和新世界免税（新世界），中免排在第三位。多个标段的最高价超过招标书中的最低标准60%以上（见下表），体现出免税运营商对于机场渠道能够达到的销售规模抱有较高期望。核心枢纽议价权回升，免税租金有望突破疫情前水平。若将每个标段的最高出价进行加总，单人次租金约为132元人民币（按今日汇率计算），2019年客流水平对应总保底租金收入将超过90亿元（按今日韩元兑人民币汇率计算），超过疫情前水平。此外，中小免税商竞标情况尚未公布，同样也会贡献租金收入。（注：仁川机场按照出价（40%）+商业计划书（60%）进行综合评分，并非完全价高者得，该测算仅供参考。）高奢品牌青睐度不减，仁川机场疫后免税总面积精品占比增加。截至目前，仁川机场T1航站楼免税经营面积1.1万平、T2航站楼免税经营面积8856平，共计2.0万平。根据穆迪戴维特对招标书的报道，新一轮免税规划面积（2023年7月起开始营业）增加至2.4万平。新规划面积中精品占比达到49%，与现在相比提升6pct。疫后高奢品牌对核心枢纽机场的青睐度不减，香奈儿于2021年在仁川机场开设第二家店，LV、香奈儿、劳力士等品牌在疫情期间退出多家韩国市内店，但均表示会保留仁川机场店。我们认为核心枢纽机场天然聚合了大量的高端客群，在高奢品牌的布局方面将持续处于领先地位。我国机场免税客单价提升空间大，看好国际线逐步放开之下机场板块投资机会。2019年，上海机场、首都机场、白云机场免税单人次消费额分别为358、311、103元，销售额主要来自香化和烟酒。受制于经营面积有限，奢侈品占比较小。疫后上海机场、首都机场均增加免税经营面积，高附加值客户必经之地有望吸引重奢入驻，从而大幅提升客单价水平；白云机场18、19年免税经营刚刚起步，处于高速增长阶段，2023年1月白云机场免税客单价118元，为历史最佳。我们认为随着国际客流逐步恢复，我国核心枢纽机场的客单价均有极大的提升空间，从而带动销售额取得超预期表现。推荐核心个股：白云机场、上海机场。风险提示国际客流恢复缓慢、消费力低迷、重奢引入进度缓慢。

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