摘要：矛盾不在“价值与成长”，而在赛道与非赛道。 当下市场的矛盾，并不是所谓的成长/价值的矛盾，更像是“赛道”和“非赛道” 的矛盾：共识内好的资产，出现了边际上一些不利的变化，但是这个变化的“现实”还不足够大；共识外“差”的资产，出现了许多有利的变化（中国特色社会主义估值、数字中国、人工智能），但是这个变化还不能成为共识上的“好”。主动偏股基金在历史上，并不能明显跑赢中证 800 等权指数，但是 2019 年之后却出现了大量的持续的超额收益。均值回归其实从 2021 年末就开始出现，其回归潜在幅度仍大。当下表现亮眼的行业，恰好是其中被公募基金长期低配的行业。某种程度上， 投资者并不能依靠自身理性来抑制自我的“泡沫”，一场超越理性的繁荣，或许最好的终结方式就是通过另外一种“难以理解”的其他资产上涨实现。海外：金融稳定与通胀中枢，滞胀的最终形态。 SVB 事件发酵后，美国相继出现中小银行流动性问题，叠加瑞信银行财报存在“重大缺陷”，导致市场恐慌情绪蔓延。为维护金融系统稳定性， 欧、美央行仍试图通过扩表“稳金融”，加息“紧信用”，平衡天秤的两端。 但市场对后续货币政策紧缩程度有所怀疑，基金利率期货暗含的 2023 年底终端利率降至 4%下方，同时降息预期提前至年中。不可忽视的是，同一时间本周公布的美国 2 月 CPI 中位数持续反弹，通胀似乎呈现“一波未平，一波又起”，蔓延仍在持续。需要理解的是，“金融危机”与经济危机有联系亦有区别， 2008 年金融危机的核心在于“信用风险”，传导至经济危机十分顺畅，本轮“金融危机”核心是“利率风险”，其大量底层资产其实就是国债或者挂钩国债收益率。没有国家会主动选择经济萧条，当下市场越开始交易“边际宽松”，越要知道其实是承认通胀中枢的上移，利率中枢上移， “滞胀格局” 或将最终形成，最有利的仍然是美元计价的大宗商品。新格局，新货币，新使命。 全球新格局或正在酝酿。 在全球形成新的共识之前，“资源”作为不需要任何共识的底层商品， 其系统重要性在上升。 值得一提的是，衰退预期或将中断以油为代表的能源的产能恢复，让其未来面对一个更高的价格中枢，这对定价能源产能价值的股票将更加有利。资源与央企其实是可以形成呼应的主线，重资产国企重要性在进一步抬升，“对外扩张” +“对内垄断”的央企国企将是本轮重估的重要主线。数字中国与人工智能是仍需孕育的未来。 数字经济是我们从 2023 年度策略《通胀的魅影》开始推荐的方向，其星辰大海不应该怀疑。在 2013 年，全球任何的创新，第一时间是资本在全球寻找最优分工进行应用，这对美国主导的移动互联网创新在中国的投资创造了基础。当下，创新是有“国界”的。未来的路标是：国内能否有现象级应用走到国民身边，其应用场景能否全面铺开，这决定了他的体量与渗透率的成长空间，或者形成某种制度的“举国共识”；考虑到人工智能+数字经济的投资基金多由过去成长风格基金切换而来，消化新能源为主的赛道带来的亏损仍是当下命题，更多成长风格基金能够“净值创新高”是实现赛道化和大规模发行的条件。上述现象出现前，仍是“支线剧情”。抓住主线。 重点提示能源链（油、油运、煤炭） 已充分定价衰退预期，建议积极布局，我们提示的贵金属（金、银） 在商品侧表现亮眼，股票定价并不充分；重资产国企重估将和“一带一路”共振： 建筑、炼厂、电力继续推荐；房地产是旧经济中可以布局的方向；围绕着“人工智能” 和“数字中国“仍然是市场机会方向，但是成为 2023 年的主线可能“任重道远”。风险提示： 海外超预期衰退； 货币政策超预期收紧

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