三因素行业比较框架之消费篇：顺时而动，消费可为光大证券 2023-03-06 附下载_宏观策略_报告

三因素行业比较框架之消费篇：顺时而动，消费可为光大证券 2023-03-06 附下载

#消费 #光大证券

发布机构：光大证券发布时间：2023-03-06大小：3.98 MB页数：共31页上传日期：2023-03-07语言：中文简体

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摘要：三因素模型框架看消费从“DDM模型”到“三因素模型”。我们可以将“DDM模型”进一步简化为景气、流动性、资产价格的三因素模型框架，未来的股价变动则取决于这三个因素的变化。消费三因素模型中景气是核心，流动性会对估值产生明显影响，估值极端时股价会短期反转。景气端，净利率是与消费板块走势最相关的指标；流动性端，17年后美债利率对估值的影响明显；资产价格方面，估值极端时股价会有短期反转。三因素模型下的四类消费行业三因素模型对大多数消费细分行业均有适用性，但因素的重要程度有所不同。总的来看，三因素模型中，景气及流动性对股价的影响因行业而异，资产价格对于所有行业几乎都存在影响，但资产价格的影响仅限于极端情况之下。为什么有的行业对景气敏感，而有的对流动性敏感？这主要与其自身基本面波动情况有关，基本面波动大的行业，可能会更多受到基本面的影响；反之则会更多受到流动性的影响。此外，偏成长属性的行业由于未来的利润空间较大，也会对流动性更加敏感，如医药生物。细分行业的三因素如何得到？对于会受景气影响的行业，其未来净利率的走势可以从自上而下及自下而上两个角度进行判断。自上而下角度，一些行业的净利率走势与消费板块整体走势具有一定的相关性；自下而上角度，对近一半行业而言，分析师预测净利率与实际净利率的走势较为相近，且具有一定的领先性。当美债利率变动时，哪些行业受到的影响会更大？对于会受美债利率影响的行业，我们发现医疗服务、调味发酵品、医药生物等行业估值对美债的敏感度更高，而一般零售等行业敏感度则更低。如何判断估值是否极端？受基钦周期影响，消费板块整体及大部分子行业估值都存在周期性的波动，整个周期大约持续3-5年。根据行业过去5年的估值均值加减2倍标准差可得到极端边界，并以此来判断估值是否极端。顺时而动，当前位置坚定看好消费从三因素框架出发，景气上行、流动性无虞、估值尚可的背景下，消费板块有望持续上行。景气端，净利率领先指标中长期贷款余额增速已有企稳迹象，且在经济复苏背景下，增速有望震荡上行；流动性端，美联储加息或将迎来结束，预计美债利率未来也将逐渐进入下行通道；资产价格方面，消费板块的PE估值目前处于中枢水平，并不会对行情形成制约。消费板块中哪些细分行业更值得关注？综合各行业未来净利率可能的变化幅度高度、对美债利率的敏感程度，以及估值是否接近极端位置，申万一级行业中建议关注农林牧渔、食品饮料、医药生物，在二级行业中，建议关注医疗器械、家电零部件、化学制药、白酒等。风险分析：经济复苏不及预期，中长期贷款余额增速超预期下行；新冠病毒发生重大变异，疫情影响大幅增加；美联储超预期加息，美债利率显著上行。

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