摘要：投资要点一周市场回顾过去一周，上证综指上涨1.19%收3195.31，深证指数上涨2.06%收11602.30，沪深300上涨2.35%收4074.38，创业板指上涨2.93%收2493.13，有色金属行业指数(申万)上涨3.28%收4904.07，跑赢沪深300指数0.94个百分点。锂矿板块指数上涨0.78%；钴板块指数上涨1.71%；镍板块指数上涨0.16%；稀土永磁板块指数下跌0.19%；锡板块指数上涨4.38%；钨板块指数上涨0.25%；铝板块指数上涨4.89%；钒钛板块指数下跌1.46%。投资分析对低风险投资者而言，在确定性上下注是逻辑自洽、实践验证的思维方法和交易策略。我们立足有色金属行业，试图从宏观、中观、微观三个层次，探寻2023年确定性（至少是大概率）投资机会。历史启迪未来。时光如白驹过隙，2022年已成为过去时，资本市场的跌宕起伏带给广大投资者痛的记忆。从资产定价影响因素角度看，在纷繁复杂的不确定性中，美联储持续加息应是在2022年初即可预见的将对全球资本市场带来较大影响的重要事件，由此可推理出美元走强应属大概率事件。我们看到，美联储自2022年3月以来连续七次加息，加息幅度累计高达425个基点，并大概率将进一步加息以控制通胀。复盘看大类资产表现，2022年，美国10年期国债收益率上涨236个基点（创1953年以来最大年度涨幅）；2年期国债收益率上涨369个基点。美元指数上涨7.8%（2022年内最大涨幅一度接近20%）。以确定性为原则考量2023年的宏观环境，实际上并不比2022年简单。从海外看，美联储通胀呈放缓之势、但粘性仍在，加息预期并未扭转、但大概率不再激进；俄乌冲突仍在持续，对欧洲政治经济生态依然存在暂难完全测度的影响；美国在其盟友国推进友商外包，全球供应链产业链格局悄然生变；世界银行、国际货币基金组织均认为，2023年全球经济衰退风险加大。从国内看，中央经济工作会议明确2023年“坚持稳字当头、稳中求进”“加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”；防疫政策优化逐步落地，各地第一波感染高峰正在次第过去，但三年疫情对经济复苏带来的“疤痕效应”短期内仍然存在；稳地产“三箭齐发”形成组合拳态势，“保交楼、保民生、保稳定”有序推进，但在经济增长动能转换、人口总量形势生变等大背景下，探索房地产业新发展模式势在必行。综上，从资产定价影响因素角度看，若2023年无大的黑天鹅事件发生，大概率将看到美联储加息放缓、流动性边际改善，国内经济复苏预期增强、企业盈利边际改善（特别是前期受疫情影响较大的线下活动类细分行业），与之相伴随的，境内资本市场的风险偏好大概率将有所提升。落实到中观层面（有色金属行业），进一步作自上而下的考量，我们看到了更多的确定性（以已经发生并将进一步同向演化为判定标准）。以我们重点关注的一些细分领域为例：1、光伏产业链上游价格已显著下行，下游需求大概率将有序释放，产业链价格博弈将形成新的动态平衡。根据中国有色金属工业协会硅业分会数据，国内多晶硅价格延续2022年11月份以来的下跌态势，其中单晶致密料价格从高点30.6万元/吨下降至本周的15.92万元/吨，跌幅将近48%。硅料新增产能快速释放、供需关系转变、价格快速下行，进一步传导到硅片、电池等产业链环节，业内预计将逐步刺激电站装机量大幅增长（电站投资收益率提升、将超10%），从历史经验看，这将带动产业链价格博弈形成新的动态平衡，上游硅料价格跌势将放缓（行业初步预计将跌至10-12万元/吨）。2、在新能源汽车渗透率还有可观上升空间的情形下，碳酸锂价格下行对产业链中下游环节形成利好，进而形成新的供需再平衡。从产业链跟踪数据看，自2022年11月下旬起，碳酸锂价格呈下跌态势。根据上海钢联数据，近日，电池级碳酸锂下跌1万元/吨，均价报49.25万元/吨（较2022年11月上旬高点跌幅达23%+）；工业级碳酸锂下跌1万元/吨，均价报46万元/吨；氢氧化锂下跌7500元/吨至9000元/吨。根据历史经验及行业问询，碳酸锂价格下行在产业链的传导，叠加技术进步带来的锂电材料（如：正极、负极、电解液）价格下降，有利于中下游企业舒缓毛利率压力，也为终端销售让利消费者创造了更大空间。根据特斯拉中囯官网1月6日信息，Model3起售价自26.59万元降至22.99万元（降幅13.5%），ModelY起售价自28.89万元降至25.99万元（降幅10%），从近期终端销售反馈看，以成本定价的特斯拉较大幅度的降价让利有助于拉升销量、抢占份额。考虑到中央经济工作会议明确提出2023年支持新能源汽车消费，万亿级储能市场方兴未艾，我们预判，市场对碳酸锂的需求仍将保持旺盛态势。但不容忽视的是，伴随着近年碳酸锂价格暴涨，包括宝马、宁德时代等一众企业纷纷发力入局，加大对锂矿等原材料端的投资，考虑到新增产能投放周期，预计将推动实现供需再平衡。根据高工锂电预测，2023下半年，碳酸锂供需关系缓解，预计维持在45万元/吨以上；2024年，碳酸锂价格有望降至40万元/吨以下。考虑到大宗商品库存端“牛鞭效应”，若碳酸锂价格下行态势被市场确认，包括贸易商在内的中间环节隐形库存将转变为供给予以抛售，这将进一步对碳酸锂价格形成边际压力，负反馈式价格下行螺旋在供需再平衡时逐步企稳。3、稀土行业的并购整合正在向纵深演进。在中美大国博弈、国际政治经济格局深度变化等时代背景下，以稀土为代表的战略金属成为关乎国家经济安全的重要方面。2021年12月23日，国务院国资委推动组建的中国稀土集团有限公司成立，国资委分管领导明确指出“上市公司中国稀土集团资源科技股份有限公司揭牌，标志着稀土产业专业化整合工作进入到了一个崭新的阶段”，“中国稀土集团要坚持做优存量与做强增量结合、坚持价值创造与价值实现兼顾、坚持依法合规与改革创新并重，依托上市公司平台深化专业化整合，加大力度、加快进度推动更多优质资源向上市公司集中”。在此指导思想下，我们看到，2022年12月30日，中国稀土公告拟定增募资不超过20.30亿元，用于收购五矿稀土江华有限公司（全国单本离子型稀土开采指标最大的矿山项目，其主营业务为稀土矿露天开采、分离、冶炼及其产品加工、销售等业务）94.67%股权以及补充流动资金，旨在完善公司产业链条、提升核心竞争力，提高公司抗风险能力。根据天眼查App，近日，四川江铜稀土有限责任公司（经营范围包括稀土矿开采、冶炼分离及相关产品精深加工和销售）发生工商变更，原股东江西铜业集团有限公司退出，新增股东中国稀土集团有限公司（持股51%）。结合二十大精神以及国务院国资委、自然资源部重要会议部署安排，我们预判，在百年变局的时代背景之下，包括能源资源安全在内的国家经济安全重要性日益凸显，切实强化战略性矿产资源稳定可靠供应成为新时代产业经济高质量发展的必答题，以稀土为代表的战略性金属领域的并购整合将加速往纵深演进。4、钼产品供需偏紧格局短期内难以缓解，产业链景气度大概率将持续演化。根据钨钼云商、Wind数据，钼精矿（45%-50%）价格2021年由年初的1500元/吨涨至年底的2320元/吨，年涨幅54.7%；2022年继续上涨，到年底已达4290元/吨，年涨幅84.9%。根据安泰科对钼产业链的长期跟踪情况，从需求侧看，2022年，国内钼消费量同比增长约9.6%（其中，含钼不锈钢、含钼特钢增速较快，耐蚀合金钢增速达38.8%，特殊质量合金钢增速高达59.2%），军工、航天、风电等细分领域用钼量保持较高速增长态势；从供给侧看，受矿企资本开支、产能投放周期等因素影响，全球钼产量保持在相对稳定水平；据此作供需平衡测算，2022年国内钼市场供需缺口约1.36万吨，考虑到新增产能投放节奏，预计2023—2025年，供需依然偏紧（缺口约1.4-1.9万吨/年）。我们看到，2023年以来，钼产品价格继续保持上涨势头。根据Wind数据，1月上旬，钼精矿（45%-50%）价格连续攀升、已站上4500元/吨，刷新15年来高位。事实上，在产业界，早在2022年10月下旬，紫金矿业公告其通过公开摘牌的方式以59.1亿元获得金沙钼业84%股权（金沙钼业持有安徽省金寨县沙坪沟钼多金属矿勘探权，属世界级超大待开发斑岩型钼多金属矿床），头部企业在此时发起收购可视为对后市保持乐观预期的信号之一。落细到微观层面（上市公司、细分赛道头部企业），中长期投资者看到了更为坚实的确定性。伴随着中国改革开放红利释放，有色金属行业取得了长足的进步，我国属世界有色金属工业生产、消费和贸易第一大国，部分细分领域头部企业已在全球产业链构筑起强劲的竞争优势。从有色金属行业的特殊性（如：商业模式、盈利环节、周期性）出发，我们对以下两类公司保持中长期战略性关注：一是掌控重要矿产资源（特别是稀缺型战略性矿业资源）的头部企业。矿产资源因其地理附着性而带有天然的垄断性，从全球矿业发展史看，掌控大体量矿产资源的头部企业更容易构筑难以超越的护城河、塑造强者恒强的马太效应。根据Mining.com网站近期发布的全球矿企50强榜单，10家中国矿企上榜（分别是紫金矿业、陕西煤业、兖州煤业、赣锋锂业、天齐锂业、北方稀土、华友钴业、山东黄金、洛阳钼业、江西铜业）。从产业发展的中长周期视角看，我们十分关注在相当久期内商业竞争中一贯表现优异、对行业有深刻洞察、经营管理积极稳健的头部矿企（如：紫金矿业），以及需求大幅持续拉动型高成长性金属品种（如：锂、镍、镁、硅等新能源金属）头部企业。对于此类企业，我们重点跟踪关注供需关系、价格走势、成本曲线、储量产量等关键指标。二是具备并购整合强预期的央企、优势国企。对二级市场中长期投资者而言，从当前国内外政治经济环境考量，符合国家战略方向、遵守行业监管政策、认真践行ESG理念的央企、优势国企大概率具备更高的投资安全性；从细分行业发展趋势考量，具备并购整合强预期的央企、优势国企某种程度上相当于自带看涨期权。根据Wind数据，有色金属行业按申万分类现有135家上市公司，属央企或央企控股的上市公司有18家，属省市县级国企的上市公司有28家，我们重点关注在全球产业链具备较强竞争优势、兼具并购整合强预期的上市公司（如：中国稀土）。从二级市场投资交易角度看，在研究确定性产业发展趋势之时，分析投资标的估值水平同样重要；在辨识大概率投资机会之时，选择介入变现的金融工具同样重要。从投资品种属性考量，兼具股性与债性的可转债在交易制度、潜在套利等方面具备比较优势。根据Wind数据，有色金属行业可转债现有21只，较近到期最早在2025年，部分转债价格、估值均处于相对低位，预判伴随着部分细分赛道因产品供需变化而价格周期下行，若干转债品种将在2023年给中长期低风险投资者带来高性价比的重仓布局机会。投资建议:从产业链跟踪数据看，关注产品价格相对坚挺的钼、钒产业链头部上市公司。风险提示：全球经济增速放缓，疫情突变反复，地缘政治风险，监管政策变化，技术路线变化，产品供需发生较大变化。

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