摘要：本周我们讨论澳华内镜的投资逻辑：产线齐全协同销售，持续迭代新品挖掘增长点。行业层面：外资厂商垄断软镜市场，国内优质企业初露峥嵘软性内镜的发展受市场需求和内镜制造技术发展的双轮驱动，进入快速发展时期，具有广阔的市场前景：2019年全球、中国软性内窥镜市场销售规模分别为118.5亿美元、53.4亿元人民币，2015-2019年的CAGR分别为9%、17%，由于软性内镜技术壁垒较高，奥林巴斯、富士胶片和宾得医疗三家日本企业在全球软性内镜市占率超过90%，在中国的市占率高达95%左右，长期垄断软性内镜市场。近年澳华内镜等国产内窥镜设备制造商加大相关领域的研发投入及人才引进力度，具备参与海外新兴增量市场竞争的技术能力。我们认为，随着我国的系统集成能力和图像处理技术逐渐增强，医用内窥镜配套产业链逐步完善，国产品牌技术水平逐年提升，加之政策上对行业发展的支持和对本土品牌的倾斜，替代外资份额指日可待。公司层面：产线齐全协同销售，持续迭代新品挖掘增长点（1）产线齐全，内镜设备、周边设备、诊疗耗材三位一体公司持续迭代产品以适应市场多样化需求，形成了高性能产品AQ-300系列定位三级医院、兼具性能和价格优势的AQ-200系列产品主攻二级医院、以AC-1、AQ-100、VME系列为主的基础产品下沉基层市场的战略布局。此外，公司相继收购杭州精锐、常州佳森、德国WISAP，先后布局内镜手术诊疗耗材和内窥镜周边设备领域，形成“内镜设备、周边设备、诊疗耗材”三位一体协同销售的产品矩阵。（2）技术先进，总体性能参数比肩外资、并具备价格优势在总体性能参数上，公司的软性内窥镜产品与行业主要品牌的技术水平没有实质性差别，其中在激光传输技术、无线供电技术、射频卡定制等部分功能特性上具有比较优势，在光学染色功能等方面侧重差异化技术路线，帮助医生提高病灶的检出率。此外，公司软性内窥镜产品与国内外主要竞争对手新代产品相比具有一定的价格优势：2020年澳华内镜AQ-200产品的终端价格范围为123-229万元/套，奥林巴斯CV-290的终端价格范围为190-277万元/套。（3）AQ-300剑指外资主流战场，借力新品打通高端医院从历史数据来看，我们发现高端新品的推出，对医疗设备生产企业的销售能力和盈利水平均有较大的影响。公司于11月1日正式发布AQ-3004K超高清内镜系统，通过在图像、染色、操控性、智能化等方面的创新与升级。我们认为，随着AQ-300系列产品的上市推广，有望成为公司进一步挺进高等级医疗机构的重要敲门砖，从而大幅推动公司营业收入的增长和盈利能力的提升。行情回顾：本周医药板块有所回升，在所有板块中排名中游。本周（12月26日-12月30日）生物医药板块上涨1.16%，跑赢沪深300指数0.03pct，跑输创业板指数1.49pct，在30个中信一级行业中排名中游。本周各个中信医药子板块除中成药外均上涨，其中医疗服务、中药饮片和化学原料药板块上涨较大，分别上涨5.07%、2.08%和2.01%。投资建议：近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选：一、疫情防控政策出现边际防放缓，建议关注业绩估值双重修复逻辑的优质标的。2022年11月11日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区5天内未有新增即降为低风险区；（4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。同时，近期种植牙集采、正畸集采、OK镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。此外，随着疫情防控趋缓，疫情防控相关产品需求有望快速提升，带动相关产业链公司业绩增长，基于此，我们推荐：（1）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块：爱尔眼科、通策医疗；（2）受益于防控措施放缓及疫情相关药品需求上升的药店板块：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳；（3）抗疫设备：迈瑞医疗、鱼跃医疗、美好医疗；（4）新冠检测：万孚生物、金域医学；（5）新冠疫苗：丽珠集团、康希诺、智飞生物；（6）新冠药物：君实生物、众生药业等。二、关注边际改善带来估值反弹。1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批）2、下行风险有限，静待基本面催化。1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物；2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）；3）国内舌下脱敏龙头我武生物；4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻；中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。上游原材料竞争力凸显：1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。1、医药产业制造升级，竞争力不断提升：上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白；高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造；医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗；其他：键凯科技、山东药玻。2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；肿瘤治疗服务。4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。5、老龄化与消费升级。二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

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