摘要：我们通过分析我国的人口结构及生育率，以及海外国家在疫情期间生育率的表现，认为明年出生人口数量的降幅将明显收窄，甚至有望反弹。并且未来五年出生人口数量有望结束近几年的暴跌态势。在各年龄段生育率基本保持不变的前提下，未来五年出生人口有望维持2-3%的低速下降。在此背景下，我们认为奶粉板块已经触底，即将迎来价值重估。推荐标的：中国飞鹤6186.HK、H&H国际1112.HK、澳优1717.HK。报告摘要近五年我国出生人口出现持续性的快速下降，从16年的1883万人下降至21年的1062万人，年化降幅10.8%，出生率从16年的13.6‰下降至21年的7.52‰。疫情对出生率的影响是短暂的。从国内SARS期间的表现，以及海外国家的表现，我们认为疫情对于出生率的影响是短暂的，但是经济的修复对于出生率有更长期的影响。未来随着管控的放松、经济的复苏，我国的出生率有望看到降幅收窄，甚至反弹。育龄女性人口结构将使出生人口降幅收窄。从我国育龄女性的结构来看，过去五年育龄女性数量（15-39岁）以每年1-2%速度下降，而主力生育人群（20-34岁）在过去几年出现快速下滑，21年降幅达到5.2%。由于主力生育人群的生育率显著高于其他人群，这部分人群的快速减少加剧了过去几年出生人口的下滑。但是22年之后，主力生育人群快速下滑期已过，未来这部分人群预期将以3.8%的速度下降，这将缓解出生人口的下降幅度。我们估算未来出生人口数量可能会以3%的速度下降。在出生人口快速下滑的背景下，奶份行业在过去两年面临了较大的竞争压力，龙头企业普遍进行渠道整顿，整治窜货，稳定价盘，对短期业绩造成了负面影响。因此板块回调幅度也较大。我们认为当前板块估值已经处于极低位置，出生人口降幅的收窄甚至反弹，将使板块迎来价值重估。推荐标的：中国飞鹤6186：龙头地位稳固。公司在今年上半年实施“新鲜战略”降低渠道库存，使得上半年收入利润双双下滑。但是我们认为公司市占率领先，地推力度不减，其龙头地位依然稳固。新国标产品已经上线，星飞帆矩阵也逐步完善，弥补了原有经典星飞帆产品单一的问题。我们认为经过这一轮行业出清，飞鹤仍将是最大的受益者，其市占率会进一步提升。我们预期22/23/24年收入为213/232/247亿，净利润为52.8/58.5/59.2亿人民币，对应EPS为0.65/0.72/0.73港元。我们给予公司的目标价为11.2港元，维持“买入”评级，较当前股价有56%的上涨空间。H&H国际1112：保健品及宠物业务拉动增长。公司的奶粉业务在今年表现较为平稳，益生菌业务实现了恢复性增长。保健品业务保持稳健增长，并且随着国内感染人数的激增，免疫类产品的需求大增，将拉动公司业绩增长。宠物用品保持了高速增长。我们预期22/23/24年收入为126/140/155亿，净利润为7.2/7.6/8.9亿人民币，对应EPS为1.24/1.31/1.53港元。我们给予公司的目标价为18.3港元，维持“买入”评级，较当前股价有27%的上涨空间。澳优1717：羊奶粉稳定，牛奶粉渠道整顿。由于行业竞争加剧，公司对牛奶粉的销售渠道进行主动调整，因而对业务造成拖累，目前牛奶粉的渠道库存已经回到合理水平，价盘也比较稳定。另一方面羊奶粉经历了窜货风波后，目前表现较为稳定。我们预期22/23/24年收入为77/86/91亿，净利润为4.4/6.0/6.5亿人民币，对应EPS为0.28/0.38/0.41港元。我们给予公司的目标价为5.3港元，维持“买入”评级，较当前股价有18%的上涨空间。风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或者公司发生严重安全事故。

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