摘要：核心观点受疫情扩散和地产探底影响，11月经济景气度再度回落。一方面，11月疫情形势较为严峻，全国本土新增感染人数和涉疫城市显著增加，如广州、重庆、北京、郑州等，货运物流和人员流动强度有所下降，对消费场景和生产活动造成一定影响。另一方面，商品房销售尚未企暖，地产投资数据仍在寻底，地产链工业生产和地产后周期消费均受到显著压制。我们认为，短期内的疫情反弹会对经济修复造成一定压制，我们修正2022年四季度GDP增速预测为3.0%。但随着疫情防控措施的进一步优化、落实以及地产政策的渐次放松，需求收缩和预期转弱的问题将逐步得到改善。万里风云、峰回路转，我们提示，2023年扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化。工业生产再回落，地产疫情仍压制房地产弱复苏仍是压制工业生产强度的主要变量，同时11月中下旬国内疫情反弹力度加强，供应链虽总体稳定但物流强度有所回落，对工业或有一定负面影响。结合去年同期能耗双控限电导致的低基数，我们预计11月规模以上工业增加值同比增速为4.0%。预计固定资产投资增速保持稳定，制造业投资仍蕴含较大预期差预计1-11月全国固定资产投资（不含农户）累计增速为5.7%。其中，制造业投资累计增速预计9.6%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）预计同比增长8.8%，房地产开发投资预计同比增速-9.5%。制造业投资增速基本与上月持平，保持高韧性，地产仍处在探底节奏，近期政策端空前发力，预计将实现地位企稳，基建和制造业是依然是固定资产投资的主要支撑。预计全年制造业投资保持10.0%左右增速，高技术制造业延续20%以上增速。疫情扰动持续，就业压力仍存预计11月全国城镇调查失业率为5.6%，较10月上升0.1个百分点。11月全国本土新增感染人数显著增加，预计对劳动力市场造成一定影响。其一，疫情对生产和消费形成了一定拖累，尤其广州、北京、郑州等大城市新增本土疫情人数较多，预计对大城市劳动力市场造成一定冲击。其二，工业企业利润增速连续回落，产能利用率整体下行，企业用工需求较难扩张。CPI显著回落，PPI小幅下行预计11月CPI环比-0.1%，同比+1.6%（前值2.1%），猪肉价格冲高回落，蔬菜价格大幅下跌，疫情抑制核心CPI修复，多重压力下CPI同比显著回落。预计11月PPI环比-0.2%，同比-1.5%（前值-1.3%），全球衰退迹象加深，美欧日11月PMI均低于荣枯线，疫情影响我国经济修复进程，工业品价格跌多涨少。疫情较为严峻，社零继续寻底预计11月社会消费品零售总额同比-3.0%，前值-0.5%，社零增速继续寻底。其一，全国本土疫情比10月更加严峻，单日新增已突破4月高点。其二，地产销售降幅较大，拖累家电、家具、建筑装潢等地产后周期消费。贬值因素对外贸数据仍有支撑预计11月人民币计价出口增速13%，前值7.0%，预计11月贸易顺差840亿美元，我们继续提示海外衰退预期逐步兑现过程中，对我国出口无需过度悲观，海外供给受到多重挑战，供给优势奠定我国出口韧性。预计11月人民币进口同比增速8.8%，前值6.8%。贸易汇率相对落后于即期汇率的表现，考虑Q4以来即期汇率表现，预计贬值因素对人民币计价的外贸数据仍有一定支撑。预计11月金融数据仍然低迷预计11月人民币信贷新增1.3万亿元，与去年1.27万亿元基本相当，对应增速较前值回落0.1个百分点至11%，虽然11月为季节性信贷大月、宽信用政策仍然积极，但疫情下多地防控政策趋严，经济基本面承压、信贷需求较弱，尤其是居民端压力尤甚。预计11月社融新增2万亿，较去年同期的2.6万亿同比少增约6000亿元，增速较前值降0.2个百分点至10.1%。结构中，同比少增主要来自政府债券、企业债券、未贴现票据，委托贷款、信托贷款仍可实现同比多增，信贷、股票融资预计与去年相当。预计11月M2增速较前值回落0.3个百分点至11.5%。11月疫情冲击及地产销售低迷均不利于M1增速走势，预计M1增速较前值大幅回落1个百分点至4.8%。我们坚持当前货币政策首要目标将在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换的判断，该状态预计将延续至2023年一季度。风险提示疫情超预期扩散；政策落地不及预期；大国博弈超预期。

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