蒙娜丽莎“保交楼”催化需求改善的β与经营质量优化的α中邮证券2022-12-01.pdf
摘要:蒙娜丽莎(002918)政策持续加码“保交楼”,千亿市场回暖可期2022年11月以来,支持房企融资的信贷、债券、股权“三箭齐发”,“保交楼”项目资金获保障,短期内房地产竣工端修复确定性逐渐增强。瓷砖属于典型的竣工端消费建材,其需求将有望率先回暖。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据,2021年全国瓷砖产量81.74亿平方米,以40元/平方米估算,行业市场规模超过3200亿元。中长期来看,老旧小区改造、存量住房的二次装修以及城市更新等对瓷砖的翻新需求空间广阔。计提减值损失充分释放风险,轻装上阵业绩弹性更大2022Q1-Q3,公司实现营业收入46.94亿元,同比下降4.73%,实现归母净亏损3.70亿元,上年同期为盈利4.17亿元。公司前三季度业绩下滑主要由于受部分房企资金紧张、违约风险扩大,公司应收账款和应收票据逾期增加,公司2022年上半年计提信用减值损失合计为5.11亿元;其中,公司在对部分房地产客户的应收账款、应收票据、其他应收款等债权单项计提中,对恒大(0.18亿元)、融创(2.77亿元)计提比例分别为100%、80%,其余地产客户的计提比例为50%,计提规模和计提比例均较为充分。盈利能力方面,2022Q1-Q3公司销售毛利率分别为19.11%/22.24%/27.09%,2022H1燃料价格高企、Q3价格有所下降,整体来看,燃料价格处于较高区间。公司依靠精细化管理,降本增效,毛利率获逐季改善。2022Q4以来,天然气价格下降较明显,根据iFinD,截至2022/11/20,LNG价格为5683.4元/吨,同比下降24.3%,较9月底7271元/吨下降21.83%。公司成本端压力减轻叠加经营质量优化,业绩有望彰显高弹性。经销业务快速起航,现金流质量明显改善公司坚持经销与房企战略集采工程的全渠道销售模式,并通过渠道下沉、店面升级等持续强化经销端销售力,截至2021年底,公司签约经销商1540个,拥有专卖店及销售网点4620个。同时,公司不断发展电商、直播、互联网家装、设计师等新渠道,渠道结构向多元化、多业态发展。公司推出“微笑铺贴成品交付系统”为消费者提供免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务,公司经销端品牌优势和服务优势凸显。2022年前三季度,在疫情反复、行业需求疲软的压力期,公司经销端实现收入26.56亿元,同比增长6.88%,实属不易,经销业务比例增至57%,较2021年全年的51%提高6pct。经销业务占比提高促进公司现金流质量改善,2022年前三季度,公司经营性现金流量净额/营业收入为9.91%,去年同期为-2.68%。中小企业出清或加速,龙头市占率提升空间广阔瓷砖行业是典型的“大行业,小公司”,行业内中小企业较多,头部企业的市占率低。根据中国建筑卫生陶瓷行业协会数据,2021年规模以上瓷砖行业实现营业收入3457.84亿元。行业头部企业马可波罗、新明珠、蒙娜丽莎、东鹏控股及帝欧家居2021年营收合计为384.54亿元(全口径营业收入),测算行业CR5为11.12%,对比美国瓷砖行业,行业龙头MohawkIndustriesInc.的市占率超过50%,国内瓷砖行业集中度提升空间广阔。此外,2022年行业需求下行叠加成本高位,中小企业经营持续承压,退出市场或加速。同时,“双碳”背景下,环保政策趋严,“煤改气”的逐步落实将推动淘汰部分落后产能,瓷砖行业产能过剩、市场集中度低的格局有望持续优化。投资建议公司是工程与经销全渠道发展的瓷砖龙头企业,工程业务受益于“保交楼”竣工端瓷砖需求回暖;经销业务逆势快速发展,品牌、服务优势凸显。公司前期计提减值损失充分,提前释放风险,轻装上阵;叠加成本压力缓解,业绩有望彰显高弹性。同时,中小企业陆续退出市场,行业格局优化进程加速,公司市占率提升空间广阔。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-1.63/5.80/7.53亿元,同比增速分别为-151.68%/456.69%/29.68%,对应EPS分别为-0.39/1.40/1.82元/股,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。风险提示“保交楼”相关政策推进力度不及预期;房地产行业基本面持续下滑风险;原材料、燃料价格大幅上涨风险;应收账款逾期风险;行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期。
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