银行行业研究:结束这最后的摇摆国金证券2022-11-28.pdf
摘要:事件从11月8日银行间交易商协会推进并扩大第二支箭扩容,到24日各家大行向多家房企提供融资支持,地产行业支持政策不断升级,银行板块走强。评论(1)从常识看,银行的净资产=资产-负债=(贷款总额-拨备抵减项)+其他资产净额-负债。市场给银行股定价小于其净资产(银行业整体pb估值为0.48),一是因为信用风险预期,二是因为负债下降空间很小。存量信贷在外部坏境边际恶化时,会严重侵蚀净资产造成账面价值失真,因此预期恶化难以阻断。房地产下行预期持续压制银行股,开发贷款风险暴露、断供、以及按揭利率下行等,均有可能导致盈利收缩甚至破产,银行股年初以来下跌13.46%,股份行表现更是惨烈。银行指数在5月份和8月份分别因疫情的边际好转和三季报业绩小幅反弹,但趋势仍然向下,预期差仅决定短期的波动幅度,无法解除行业层面的负面预期。(2)近期板块走强定价的是政策升级,而非单一政策本身。由于对收入负面预期和人口增速下滑的长期因素的担忧,市场对地产政策出台的实际效果一直存在分歧。从大行6000亿元涉房地融资支持、第二支箭、地产十六条、保函置换、2000亿无息再贷款、最后到各大行定向提供信贷支持,地产政策持续升级。交流过程中,针对每一个政策的质疑都会存在:例如,大行6000亿涉房支持用途和完成度没有硬性约束;第二支箭资金来源如果是银行再贷款,1:10左右杠杆,再贷款部分的成本节约,也无法实质性降低银行信用风险;地产十六条落地中仍是市场化原则救助项目,而不是救助企业。但是,银行板块在分歧中不断走强,因为通过不断升级的政策出台,预期恶化的过程被终止,地产企业大面积破产的风险明显减小。对于银行而言,涉房不良贷款的集中暴露风险同样弱化了。前期超跌的背景下,预期反转足以带给板块足够的弹性,领先于基本面变化。(3)行动的边界是客观约束,政策也是内生变量。疫情冲击以来,息差下行以及不良风险已经给银行盈利和资产端带来压力。如果支持经济持续增长,银行需要保留必要的盈利增速以满足资本要求,这决定了让利的边界。这就决定要么找方向维持信贷足够高的增速,推迟不良暴露的风险,要么降低负债成本,缓解压力。在地产政策密集出台之前,对于引导负债成本下行的举措早已开始,例如引导存款利率调整跟随市场利率,以及针对小微、绿色和三农的低息再贷款等。(4)首推招行和宁波,其次是江苏银行、成都银行、杭州银行。超跌的招行和宁波行,前期历次利好推动板块反弹时,二者涨幅均靠前,超跌是市场共识,但是缺乏持续推动上涨的力量。本次一系列地产政策不断升级,是时候结束预期的摇摆,凝聚向上的共识。投资建议我们维持行业“增持”评级,投资组合为:招商银行、宁波银行、成都银行、江苏银行、杭州银行。风险提示宏观经济超预期收缩,疫情反复,贷款质量超预期恶化,地产政策落地不及预期。
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