基于存差和同业存单的视角:流动性变局的逻辑信达证券2022-09-09.pdf
摘要:当前流动性有四大怪现象。一是资金利率的低点似乎已经过去。4月以来,资金利率持续处于极低水平,8月中旬后一度边际上升。跨月期间资金利率波幅加大,月初再度回归相对低位。二是同业存单利率似乎正在磨底,8月15日央行降息之后,同业存单收益率低位徘徊。三是超储率表现中规中矩,并没有呈现极松状态。今年上半年财政支出力度加大,补充了流动性,但没有使超储率明显上升。四是银行存款明显高于往年,各项存款增速连续6个月回升,1-7月存款增量已超过2019年全年。从存差视角理解流动性宽松。金融去杠杆后,2022年尤其是4月份以来,存差再次大幅上升。回顾历史可以发现,存差大幅上升往往伴随银行间流动性宽松。其作用机制在于,存差上升能够补充银行的基础货币,还可以全面改善银行流动性监管指标。本轮存差上升对银行的投融资行为产生了显著影响,一级市场上银行对同业负债的依赖减弱,同业存单净融资额较低。二级市场上银行拥有了开展同业投资的更大空间,同业投资增长较快。多项政策工具仍能发挥“补水”作用。本轮存款高增,企业和住户的贡献最大。住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果,企业存款多增则主要与留抵退税有关。年内留抵退税剩余1400亿,仍能补充流动性。市场重点关注的调增政策性银行信贷额度、开发性金融工具,对银行体系流动性的影响偏中性,但对商业银行流动性有改善作用。此外,下半年央行结构性货币政策工具剩余额度约为1.26万亿,能够在信贷需求修复的过程中,源源不断补充流动性。流动性宽松能够持续多久?年内银行间流动性趋于向常态水平回归,但收敛斜率较为缓慢,资金面或持续偏松。短期来看,高达5000亿专项债结存限额将在10月底前发行完毕,剩余月份MLF到期量较高,流动性边际收敛斜率或有所上行。中期来看,留抵退税将继续补充流动性,财政支出具有回补效应,8月以来疫情反弹,宽信用回升时点或延后。而即便是信贷需求显著修复,结构货币工具也能够作为缓冲垫,流动性快速收紧的风险不高。在极松流动性环境中,2.8%是上行阻力位。在宽松流动性环境中,国债收益率一般较低。将宽松流动性环境进一步细分为偏松和极松,历史经验显示,偏松环境下,2.8%是下行阻力位;极松环境下,2.8%是上行阻力位。风险因素:疫情再度恶化,增量政策推出不及预期,美欧经济衰退。
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