摘要：牧高笛(603908)【投资要点】公司发布 2022 年中报， 2022 年上半年实现营业收入 8.67 亿元，同比增长 61.34%。其中，外销（OEM/ODM）业务实现收入 5.18 亿元，同比增长 24.81%；品牌业务（大牧+小牧）实现收入 3.46 亿元，同比增长182.25%。同期实现归母净利润 1.13 亿元，同比增长 111.80%，扣非净利润 1.10 亿元，同比增长 138.02%。品牌业务：（1）大牧（专业露营装备）表现亮眼，露营需求爆发式增长背景下，实现高基数高增长。2022H1 大牧实现收入 3.14 亿元，同比增长 279.89%，在 2021H1/2021H2 同比增长 173.66%/145.98%情况下进一步提速。分渠道来看，大牧线上自营收入 1.47 亿元，同比增长 248.81%，线下渠道收入 1.67 亿元，同比增长 341.04%。 短期来看，国内露营火热，渗透率提升，装备需求爆发式增长，渗透期红利带动大牧实现高增长。中长期来看，行业内露营品牌竞争格局尚不明确，大牧丰富产品矩阵，通过 IP 联名、赞助综艺、赞助专业赛事活动提高品牌影响力与曝光度， 有望分化为行业龙头。 （2） 小牧（户外服饰）短期业绩受阻，未来户外服饰需求有望回暖。2022H1 小牧实现收入0.3 亿元，同比减少 21.77%。小牧服装以秋冬款为主，夏季为销售淡季，且仅有线下渠道，门店销售受疫情影响较大，多方因素影响下，上半年业绩表现不佳。未来小牧加速线上渠道布局，露营、飞盘等户外活动持续火热有望催生户外鞋服需求，小牧业绩有望回升。OEM/ODM 业务：帐篷代工龙头，外销业务持续稳健增长。2022H1，公司外销业务收入 5.18 亿元，同比增长 24.81%，其中， 2022Q1/2022Q2分别实现 2.34 亿元/2.84 亿元，同比 43.98%/12.42%， 2022Q2 增速有所回落，我们分析主要是由于国内需求旺盛，公司将产能倾斜给内销业务，使得部分外销订单延迟发货。外销业务具有明显的季节性，通常为 8-11 月份为订货期，次年上半年为交货期，海外露营市场成熟，公司核心优质客户稳定，外销业务确定性强，增长稳健。利润端：品牌业务毛利率高于外销业务，拉动公司整体利润率上行。2022H1 ，公司 整体 毛利率为 27.27% ，比 2020/2021 分别 增加1.78pct/2.44pct，比 2020/2021 提升显著。 2022H1 品牌业务/外销业务毛利率分别为 35.95%/20.93%，国内露营渗透率持续提升，品牌业务高速增长，占比逐年提升（2020/2021/2022H1 营收占比分别为25.09%/33.21%/40.06%），促进公司整体毛利率提升。【投资建议】露营渗透率和客单价提升，露营装备市场空间广阔。公司作为帐篷代工龙头与优质品牌商，充分受益行业红利，同时丰富产品矩阵，提升品牌力，有望实现持续增长，分化为国内露营龙头品牌。我们预计，2022-2024 年公 司 营 业 收 入 分 别 为 15.42/20.82/26.83 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为67.02%/35.05%/28.82%，归母净利润分别为 1.74/2.41/3.10 亿元，同比增速分别为 121.71%/38.37%/28.71%；EPS 分别为 2.61/3.62/4.65 元；对应 PE 分别为 42/31/24 倍，给予“增持”评级。【风险提示】品牌业务发展不及预期；露营热度消退；行业竞争加剧。

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