摘要：投资要点：霍华德·马克斯的《周期》一书中提到，促成经济周期、企业周期和市场周期形成的原因主要有三个：自然发生的现象、人类心理的起起伏伏、以及由前面两个因素所导致的人类行为。沿着这一思路，本报告尝试从能繁母猪补栏行为特征的视角，给判断“目前处于猪周期的什么位置？”提供一个参考。与此同时，我们还尝试通过构建“能繁母猪存栏量”和“猪价”的二维场景分析框架，来探讨和剖析生猪养殖股在各个阶段的运行逻辑。前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪存栏量均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要在猪价回升后的第5个月才出现转正。猪价在2022年3月开始见底回升后，4月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在5月和6月出现持续回升。再考虑到高效母猪占比上升带来行业生产效率的提高，今年3月以来的能繁母猪补栏特征与过去三轮周期反转期间的母猪补栏特征不吻合。最近的能繁母猪补栏与2021年猪价反弹期间的母猪补栏特征较为相似。猪价在2021年10月开始见底回升后，11月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在12月出现回升，能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后的第2个月转正。能繁母猪存栏量在猪价回升后的较短时间内出现下滑趋势减缓和明显回升的现象，侧面反映出生猪行业业内补栏的能力和意愿均较强烈，也就是说现金流仍有一定余地，且对未来抱有乐观预期。我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力。“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”大致可以分为4个不同的场景组合。在猪价周期的运行过程中，这4个场景组合相继出现，并通过不同场景组合下的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。伴随着国内猪价季节性涨跌和母猪产能淘汰的反复，猪价和能繁母猪存栏量的场景组合会随之变化。市场可能会反复确认周期拐点的来临，或使得生猪养殖股的投资逻辑在“产能去化”和“周期反转”之间来回切换。我们对生猪养殖板块的策略建议是：（1）在各个阶段的逻辑演绎中顺势而为；（2）如果在逻辑切换过程中，受到市场情绪等因素叠加影响，跌破2022年初以来的运行区间且PB与前期底部趋于接近，则可以成为重大的配置时机，因为此时安全边际较高，具有良好的风险收益匹配度。建议关注温氏股份、唐人神、东瑞股份、巨星农牧、新希望等经营相对稳健的生猪养殖股。风险提示：非洲猪瘟等疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。

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